Fernando Luque: Hola, soy Fernando Luque, Editor para Morningstar en España. Hoy tengo el placer de compartir este espacio con Frédéric Leroux. Frédéric, gracias por estar hoy con nosotros.
Frédéric Leroux: Gracias a ti.
Luque: Frédéric es gestor de varios fondos internacionales en Carmignac Gestion. Lo primero que querría preguntarle es lo siguiente: ¿percibe alguna consecuencia o efecto negativo en el programa de relajación cuantitativa implantado actualmente por el Banco Central Europeo?
Leroux: Sí. Si nos fijamos, por ejemplo, en el caso de Estados Unidos, no estamos seguros de que un programa de relajación cuantitativa contribuya al crecimiento. Somos conscientes de que evita catástrofes, pero hay problemas, por ejemplo, una diferencia más marcada entre la situación de las personas que mantienen activos financieros y las personas que no lo hacen. A fin de cuentas, sí es un problema, porque la divergencia de situaciones se hace demasiado evidente entre ricos y pobres, es así de claro.
A largo plazo, el problema reside en que este programa de relajación cuantitativa anula el ciclo económico. Es decir, cuando deberíamos ver caídas, la relajación cuantitativa trata de evitarlas. Cuando debería producirse un gran repunte, los bancos centrales amenazan con retirar liquidez, impidiendo así que se produzca este rebote y, al final, esto también impide que tenga lugar una “destrucción creativa”, porque los distintos componentes de las economías sobreviven gracias a la relajación cuantitativa.
A fin de cuentas, si esta “destrucción creativa” no hace acto de presencia, la economía pierde eficiencia. A largo plazo, esto conlleva una ralentización del ritmo de crecimiento. En mi opinión, éste es el riesgo al que nos enfrentamos, un riesgo a largo plazo. Este contexto contribuye a un menor crecimiento de la economía en los próximos años.
Luque: ¿Y qué hay del riesgo de crear burbujas en algunos segmentos de la renta fija o incluso en los mercados de renta variable?
Leroux: Estamos en una burbuja económica que data del año 2000. Sin embargo, mientras sigan aplicándose programas de relajación cuantitativa, ¿qué problema hay? Cabría preguntarse cuál es el límite de este tipo de programas, tanto a nivel temporal como de importe. Si, en última instancia, el titular de los activos (de los bonos) es un banco central, ¿qué pasa si el programa se reduce a cero? No estoy seguro de que sea un gran problema. En teoría, la relajación cuantitativa puede evitar cualquier burbuja. Eso sí, todo se acaba el día en que la inflación asoma las orejas. Me atrevería a decir que éste es probablemente el único límite al carácter infinito del programa de relajación cuantitativa.
Sin embargo, puesto que los bancos centrales inyectan liquidez en el sistema, es difícil prever el estallido de grandes burbujas, tal y como sucedió en el pasado. Nos encontramos en un contexto incierto, en terreno inexplorado. Todo el mundo está algo asustado sobre lo que sucederá en el futuro, pero por el momento, creo que es complicado no estar en el mercado, sobre todo con toda la liquidez existente, que es el elemento principal de la valoración del mercado. Sigue habiendo liquidez.
Luque: Sí. Respecto de este contexto específico que ha mencionado, ¿qué activos mantiene en sus carteras?
Leroux: Invertimos casi al 100% en acciones, debido a esta liquidez. Somos conscientes de que debido al entorno actual de escaso crecimiento, los bancos centrales realizarán inyecciones de liquidez en los próximos años en Europa, Japón, en China quizás en los próximos meses, y puede que también en Estados Unidos. Si su crecimiento resulta muy decepcionante, podría aplicarse una cuarta ronda de relajación cuantitativa. En vista de esto, invertimos en acciones.
De momento, mantenemos una asignación muy inferior al dólar, aunque de forma táctica. Nos gusta invertir en títulos de calidad a largo plazo, en líderes mundiales que han demostrado su capacidad para generar flujos de caja en un contexto de crecimiento lento y que cuentan con buenos equipos directivos. Hablamos de todas esas empresas que venden en el extranjero y que son capaces de localizar oportunidades de crecimiento, aunque sea moderado. Estas compañías son el núcleo de nuestras carteras.
Podemos encontrar este tipo de empresas en Europa y también en Estados Unidos, por ejemplo, en el sector de Internet. En paralelo, también queremos invertir en los mercados emergentes, un universo al que la gran mayoría de inversores ha dado la espalda. Las valoraciones son muy inferiores a las de los mercados desarrollados. A pesar de la marcada fluctuación del dólar frente al resto de divisas, hemos empezado a ver rentabilidades superiores en los mercados emergentes frente a los desarrollados, toda una novedad tras cuatro años de rentabilidades inferiores. En este sentido, creo que hay que ponerse al día.
El núcleo de la cartera se estructura principalmente de la siguiente forma: en el universo desarrollado, los grandes líderes mundiales, y un 20%-25% de títulos emergentes, porque pasan inadvertidos y presentan valoraciones reducidas... justo lo que buscamos. No obstante, puede que, al menos a corto plazo, veamos algún factor que aúpe en cierto modo este contexto de crecimiento lento.
En algunas zonas, especialmente en Europa hoy en día (también en Japón en los próximos meses y en Corea en los próximos trimestres), veremos algunos signos de recuperación. En este caso, nos planteamos formalizar posiciones largas en sus valores de recuperación, es decir, en acciones de valor, que han pasado inadvertidas o que los inversores no priorizan, en títulos que presentan un comportamiento muy negativo en comparación con el resto del mercado en los últimos años.
Por ejemplo, en el sector energético, en el de materiales, en el sector financiero europeo. Probablemente debamos exponernos a estas temáticas, en caso de que la mejora que vemos en el crecimiento de la burbuja económica sea real. Y en tal caso, probablemente no adoptemos una posición demasiado larga sobre el dólar.
Luque: Pero me consta que habéis mantenido una visión muy positiva sobre el dólar en los últimos meses. ¿Seguís manteniendola?
Leroux: No. Tenemos una visión menos positiva por diversos motivos y, en general, hemos reducido esta exposición larga en todos nuestros frentes. Hace un año, la idea era que Estados Unidos mejoraría en cuanto a ritmo de crecimiento. En paralelo, Draghi hacía todo lo que estaba en su mano por reducir el valor del euro frente a otras divisas con su política de tipos de interés cero, con las numerosas dosis de relajación cuantitativa que vendrían después y con el objetivo real de reducir a cero el tipo de cambio del euro. Por tanto, era obvio que debíamos posicionarnos muy largos en el dólar frente al euro.
Ahora estamos ante un posible repunte en el ciclo de la burbuja económica, que esta vez no estará liderado por Estados Unidos. Esto apunta a una economía más sólida en la zona del euro, a unos mercados más robustos en algunos países asiáticos, pero a una economía estadounidense más débil en los próximos meses. Principalmente, creemos que el euro podría apreciarse frente al dólar.
Además, de vez en cuando, vuelven a surgir episodios de aversión al riesgo (Grecia es uno de los causantes del regreso de esta actitud). Pero en esta ocasión, en comparación con lo observado en los últimos años, la divisa de financiación en los mercados ha pasado a ser el euro, lo que implica que cuando existe aversión al riesgo, se ha de reducir el apalancamiento y, para volver a apalancarse —puesto que el euro es la moneda de financiación—, hay que volver a realizar asignaciones a la moneda única.
El euro avanza con miedo de que vuelva a registrarse la misma situación que en la primavera de 2013, con la minicrisis de los mercados emergentes. Pensamos que posicionarnos más largos en el dólar nos brindaría cobertura frente a las pérdidas en el universo emergente cuando, en realidad, esta exposición contribuyó a dichas pérdidas dado que el euro ya era la divisa de financiación. Esto implica que cuando el apalancamiento disminuye, se vuelve a invertir en la moneda única y ésta se aprecia frente al dólar. Y lo mismo ocurre ahora: dos motivos por los que tampoco nos posicionaríamos tan bajistas en el euro como lo hemos hecho anteriormente. Nuestra posición en el dólar es mucho menos importante que la del índice mundial, por ejemplo.
Luque: Perfecto, Frédéric, muchas gracias por compartir con nosotros tus opiniones sobre todas las temáticas macroeconómicas.
Leroux: Gracias a ti.
