Javier Sáenz de Cenzano: Hola, soy Javier Sáenz de Cenzano, Director de Análisis de Fondos de Morningstar para Iberia e Italia. Hoy vamos a hablar de renta fija y, en concreto, de bonos corporativos. Con ese objetivo, contamos con la presencia de Etienne Gorgeon, que es Jefe de Renta Fija de Tikehau Investment Management.
Etienne, gracias por estar hoy con nosotros.
Etienne Gorgeon: Gracias por invitarme.
Cenzano: Como he mencionado, su empresa se especializa en la renta fija. Por tanto, en primer lugar le preguntaré por su opinión general sobre la renta fija. ¿Hay que seguir invirtiendo en esta clase de activo en el momento actual, tras lo sucedido en los mercados y con unas rentabilidades en niveles tan bajos?
Gorgeon: Creo que este es un tema sobre el que puede hablarse largo y tendido, pero intentaré ser breve. Lo primero que hay que tener en cuenta es la estrategia actual del BCE, es decir, la compra de bonos en el mercado, bonos con categoría de investment grade, que está originando una extraordinaria restricción; compras de deuda soberana que ascienden a 360.000 millones de EUR. En términos netos, la deuda que el conjunto de los Estados europeos emitirá rondará la cifra de 275.000 millones de EUR. Por tanto, puede decirse que el BCE comprará más de lo que se emitirá, lo que significa que quienes invierten en ese mercado tendrán que irse a otra parte.
El BCE está produciendo un efecto de exclusión, obligando a los inversores a invertir en otras clases de activos que en el pasado no se planteaban. Es una situación extraordinaria, en la que la rentabilidad de la deuda a 10 años básicamente tiende a cero; me refiero a que la rentabilidad de la deuda española e italiana está franqueando el nivel del 1%. Tenemos que tener en cuenta que cuando la Fed instrumentó sus dos primeros programas de expansión cuantitativa (QE), con la recompra de bonos en el mercado, el déficit presupuestario era muy elevado en EE.UU., y la gran cantidad de deuda emitida por el Tesoro fue adquirida por la Reserva Federal.
Estamos en una situación diferente. La mayoría de los Estados europeos están emitiendo menos deuda que hace un año, menos Francia, que en la actualidad es la oveja negra de la Unión Europea. Pero, en conjunto, el importe de emisión será muy inferior al del año pasado. Eso es lo que provocará la restricción.
En consecuencia, el BCE está generando oportunidades y preocupación al mismo tiempo. Preocupación porque cuando la rentabilidad se reduce 10 puntos básicos al día, uno se pregunta a dónde vamos a llegar a final de año. Hace aproximadamente un año básicamente abogábamos por una reducción de las rentabilidades, sobre todo porque en Europa había demasiada capacidad ociosa, y se necesitaba un tipo real negativo.
Pondré un ejemplo. Cuando la inflación es próxima a cero en un país como España o Francia, que tienen un nivel de deuda aproximado del 90%-95% del PIB, el volumen de deuda deja de ser controlable. Puede subir al 100% o 110% si no cuentas con tipos reales negativos. El BCE comprendió el problema y actuó en consecuencia. Esa situación brinda oportunidades y, a nuestro juicio, la mejor relación riesgo/rentabilidad se encuentra en el mercado de alta rentabilidad y en una parte concreta de dicho mercado: las emisiones con calificaciones B. Debido a los flujos de liquidez, la rentabilidad se ha esfumado en buena parte del mercado y ha dejado de recompensarse el riesgo asumido. Si me pregunta lo que descuentan los bonos franceses o alemanes a 5 o 10 años, es difícil responder, porque estamos muy alejados de los fundamentales y todo gira en torno a los factores técnicos.
Tengo un punto de referencia en mente; el mercado japonés: con posterioridad al primer programa de QE de 2002 en ese país, la rentabilidad de la deuda japonesa a 10 años era del 0,5%. En esa fecha, el precio del petróleo superaba los 60 USD por barril y la inflación se encontraba en terreno negativo. Por tanto, si hacemos una comparación muy simple con la situación en ese país, que no es demasiado diferente de lo que acontece en Europa, parece que en la actualidad tenemos una rentabilidad de la deuda pública muy baja. Si nos fijamos en el mercado con categoría investment grade, ha dejado de descontarse cualquier tipo de impago en las rentabilidades de la deuda desde las categorías de investment grade a BB.
Cenzano: Pasando a la deuda de alta rentabilidad, hemos examinado su cartera, la de deuda corporativa, y está fundamentalmente compuesta por deuda de alta rentabilidad y deuda emitida por entidades financieras. ¿Se trata de una característica estructural del producto o es solo que consideran que hay que tener exposición a ese mercado?
Gorgeon: Hay que estar expuesto a ese mercado. Es un posicionamiento táctico y creemos que ofrece la mejor relación riesgo-rentabilidad. Quiero decir que este segmento del mercado ha sido dejado de lado. Si recordamos el último semestre de 2014, el mercado no era favorable porque el BCE estaba promoviendo su programa de QE y quizá tenía que acentuar el temor a la deflación para que algunos países aceptaran dicha política. En ese momento nuestra opinión era que la deflación no constituía el riesgo principal. Suponía un riesgo, pero no el principal y en realidad, las emisiones calificadas B no tuvieron una evolución favorable, como le pasó al mercado de renta variable, al estar altamente correlacionados; el mercado de emisiones B es muy sensible a la evolución de la economía y a la volatilidad del mercado de renta variable. Por tanto, considerábamos que ofrecía básicamente la mejor relación riesgo/rentabilidad en términos de las tasas de impago y que, en términos de oportunidades, contar con una rentabilidad de entre el 5% y el 7%-7,5% constituía una magnífica oportunidad y quizá la última, para contestar su pregunta.
Me refiero a empresas con calificaciones B o B alto, como Campofrío en España; no voy a dar una lista, pero hay muchos ejemplos. Además, hay una nueva generación de emisiones subordinadas, de bonos subordinados de bancos y aseguradoras, que pensamos constituyen el segmento más atractivo. En nuestra opinión, los que se denominan CoCo (bonos convertibles contingentes) o AT1, que son lo mismo, ofrecen rentabilidad y una oportunidad única. Me refiero a la deuda financiera subordinada, por poner un ejemplo. Pese a no tener una calificación notable, una emisión con una calificación decente de BB, como ArcelorMittal, rinde alrededor del 2%. Aunque no sea la mejor calificación del mundo, me parece aceptable.
Si nos fijamos en las AT1 de BBVA o SocGen, rinden entre el 6,5% y el 7% y ambas tienen la misma calificación, BB. Yo considero que una rentabilidad del 2% es demasiado baja para Arcelor. Creo que unas rentabilidades del 6,5% al 7% son elevadas, por eso es una oportunidad única. Para responder su pregunta, pensamos que la mejor relación riesgo/rentabilidad radica en los CoCo o AT1, o como se les quiera denominar, con la calificación B y BB.
Cenzano: De acuerdo, Etienne. Una última pregunta referida a su empresa. Tikehau Investment Management es nueva en el mercado español y nos gustaría saber la procedencia de la firma y cuáles son sus planes en el país y para su firma en general.
Gorgeon: La firma fue creada hace 10 años sobre una premisa básica y simple: que en algún momento Europa iría por la senda que EE.UU. emprendió hace bastante tiempo, es decir, la desintermediación del sistema bancario. Básicamente puede decirse que somos banqueros, se nos puede considerar como tales. Estamos participando en la desintermediación del mercado. Financiamos directamente a empresas por medio de préstamos o estamos presentes en el mercado de deuda pública, que es básicamente a lo que mi equipo y yo nos dedicamos. Algunos de nuestros clientes nos consideran como una especie de especialistas del carry, o arbitraje de tipos de interés. Encontramos soluciones de carry o arbitraje para nuestros clientes.
Contamos con muchos recursos en términos de análisis y, en resumen, la idea que me gustaría transmitirle es que, si se quiere adquirir una emisión muy simple, o lo que nosotros denominaríamos simple, Campofrio es una de ellas. Es una buena empresa, muy bien gestionada, que no es demasiado complicada de analizar y, por una empresa de ese tipo, la rentabilidad que se obtiene ya no es elevada en el contexto actual; puede obtenerse entre un 3% y un 4% como mucho. Lo que preferimos son las emisiones de crédito más intensivas, no las 40 primeras empresas que pueden encontrarse en todo tipo de índice de referencia, sino las emisiones que ofrecen un cupón elevado, elevada rentabilidad y, a nuestro juicio, un riesgo bajo, especialmente cuando tenemos los recursos para analizarlas, que es básicamente nuestra situación.
Cenzano: Estupendo. Gracias, Etienne, por el tiempo que nos ha dedicado hoy. Ha sido realmente interesante. Y gracias a todos ustedes por vernos. Pueden seguirnos en nuestras cuentas de Twitter y Facebook. Muchas gracias.
