PERSPECTIVAS MACRO:
• Si el precio del crudo se estabiliza en torno a los USD80, que sería nuestro escenario base, es un impulso para la economía global (como regla general se dice que una corrección del precio del petróleo del 20% implica una subida del PIB mundial del 0.4%). Aunque todavía no hay indicios de que la OPEC vaya a llegar a un acuerdo sobre un recorte de producción, confiamos en que al final sí lo haga… De cualquier forma, no vemos el barril cotizando otra vez por encima de los USD90 y es verdad que hay más potencial bajista en la cotización del barril si nuestra estimación de que la OPEC recortará producción fallara…
• En USA, con un desempleo por debajo del 6%, es sólo cuestión de tiempo de que empecemos a ver subidas de salarios, con el consiguiente estímulo para el consumo y el mercado inmobiliario. No obstante, la Reserva Federal americana es perfectamente consciente de que tiene que hacer las cosas bien y no poner en peligro la modesta recuperación, por lo que esperamos que la primera subida de tipos, de 25bp probablemente el 2Q del 2015, vaya acompañada de la confirmación de que futuras subidas se producirán de forma de muy gradual (esperamos otra subida de 25bp en el 4Q). Con todo ello, el yield del 10 años lo vemos en torno al 3% a lo largo del año que viene.
• Aunque la economía británica ha sufrido algo de pérdida de momentum desde el potente 2Q, creemos que el Banco de Inglaterra seguirá a la Fed y subirá tipos en algún momento de la segunda mitad del año. Aunque la creciente popularidad del partido euroescéptico UKIP incrementa las posibilidades de un futuro referéndum sobre la permanencia del país en la UE y, por tanto, también incrementa la incertidumbre, no confiamos en su éxito.
• Respecto a Europa, confiamos en que se llegue a una especie de pacto informal con respecto a un plan de infraestructuras, más estímulos fiscales por parte de los países y monetario por parte del BCE, aunque mis economistas siguen pensando que un QE masivo sólo tendrá lugar si la economía europea se deteriora gravemente desde aquí, lo que no es su escenario base (personalmente creo que hay más papeletas de un QE de lo que mi equipo piensa, sobre todo después de escuchar la contundencia y necesidad de urgencia en el discurso de Draghi de noviembre, en el que reiteró que va a hacer todo lo que sea necesario para subir la inflación y sus expectativas lo más rápidamente posible). El conflicto ucraniano lo vemos bastante parado, con el consiguiente impacto positivo en la confianza de los productores en Alemania lo que, unido a un precio del petróleo bajo y a un Euro que debería seguir perdiendo fuerza respecto al USD, nos anima a pensar que podríamos crecer algo por encima del 1.5% en el 2015, con la inflación probablemente revitalizándose ligeramente. Sobre España aplauden las reformas y la competitividad que con ellas habríamos recuperado y la ven creciendo en torno al 1.75%, aunque remarcan la inestabilidad política que se nos avecina. E Italia podría volver a crecer a un ritmo del 0.5%, aunque sigue siendo muy vulnerable. Respecto a Grecia, aunque parece que efectivamente va a haber elecciones a principios de año, con Syriza en las quinielas como ganadora y con ello incrementando sustancialmente el riesgo de impago de la deuda griega, no creemos que ello vaya a desencadenar una nueva batida de la crisis de deuda periférica, porque casi toda la deuda griega ahora la tienen, de forma directa o indirecta, los gobiernos europeos (y los líderes europeos debería controlar la crisis relativamente bien representando la economía griega menos de un 2% del PIB de la UE).
• Hablando de Japón, seguimos viendo un Yen más débil, con el BoJ manteniendo los yields de los bonos bajos y una mejora del crecimiento económico, aunque sobre todo gracias a ese Yen flojo, no tanto por la inversión, que debería seguir tímida al continuar la confianza en las perspectivas del crecimiento a largo plazo bastante tocada…
• Aunque en China son conscientes de que tienen que reequilibrar su economía y que un menor crecimiento estructural es inevitable, tampoco creemos que vayan a poner un objetivo de crecimiento tan bajo como el que propone el FMI del 6%, lo pondrán más en torno al 7%... Seguirán con su política de estímulos gradual y el Yuan debería seguir presionado respecto al USD.
• Por último, sobre el resto de los BRICS: en India esperamos un crecimiento del 6% con la inflación reculando un poco gracias a los precios del petróleo y con un banco central en hold. En Brasil, aunque hay mucho escepticismo en torno a las reformas, esperamos cierta mejora en el crecimiento, en Rusia, la economía seguirá contrayéndose, la inflación subiendo y el riesgo de huida de capitales del país seguirá incrementando, y en Sudáfrica podría haber cierto rebote técnico del PIB hasta los 2.2%.
PERSPECTIVAS FINANCIERAS:
• El 2014 en tres líneas se habría caracterizado por: la gran sorpresa ha sido la continuidad del rally de los bonos soberanos alcanzando los yields niveles mínimos sin precedentes… en un año en el que la economía global habría crecido en torno al 2.4% en términos reales pero con ritmos muy desiguales entre unas zonas y otras. Y con el soporte incondicional de los bancos centrales, que ha inducido a una complacencia excesiva sobre el impacto de los riesgos, derivando en una clara divergencia entre los fundamentales y los precios de los activos y reflejado en unas valoraciones bastante ajustadas.
• En USA, el hecho de que la Fed abandone sus medidas de política no convencional implica que los mercados volverán a ponderar las malas noticias como malas noticias...Y esa gradual normalización monetaria debería hacer que los mercados empiecen a dejarse llevar más por el crecimiento y menos por la liquidez. Pero la Fed seguirá pecando de cauta, siendo consciente del impacto que su nueva política podría tener en mercados emergentes con la reversión de los flujos de capitales, siendo especialmente vulnerables los países emergentes con mayores déficits por cuenta corriente. Por otro lado, si la Fed llegara a dudar mucho sobre cuándo empezar a ejecutar su ciclo de subidas de tipos, eso podría provocar que los otros bancos centrales actúen con más decisión a la hora de implementar medidas expansivas adicionales en un intento de evitar importar deflación al revalorizarse sus monedas… Esa transición gradual desde mercados influenciados por la liquidez a otros en los que el crecimiento pese más también debería implicar una normalización de las correlaciones entre activos (debería disminuir), con la volatilidad subiendo aunque contenida, y con retornos más consistentes con las volatilidades propias de cada activo.
• Centrándonos en la renta variable: animados por el crecimiento en ventas y unos márgenes saludables, esperamos retornos del orden del 5-7%
Como ya hemos comentado, una vez hemos dejado el rerating atrás, ahora toca prestar atención a los beneficios. Aunque los crecimientos reales de beneficios están claramente por encima de su media histórica, no esperamos una reversión a la media tan pronto como el año que viene, pero sí quizá cierta desaceleración en ese crecimiento…
Desde el 2009, la expansión de márgenes ha contribuido mucho más al beneficio por acción que el crecimiento en ventas, y ahora eso debería darse la vuelta… La recuperación global empezará a estimular al consumidor y a las ventas, especialmente en USA, donde los ingresos poco a poco irán subiendo con las mejoras salariales o gracias a las subidas de los precios de las viviendas. Aunque en Europa la película es diferente, un precio de la energía claramente menor, también ayudará algo al gasto.
Respecto a los márgenes, creemos que en USA continuarán sin demasiados problemas en sus niveles máximos históricos, especialmente en la primera fase de subidas de tipos en la que el impacto positivo en ventas de mayores salarios más que neutraliza el incremento de los costes corporativos. Y en Europa las perspectivas a medio plazo de los márgenes también son buenas, sobre todo porque esperamos menores costes laborales unitarios.
Dicho esto, quizá en parte porque el consenso siempre tiende a sobre estimar los futuros beneficios, la previsión para el MSCI World del 11% nos parece demasiado optimista…pero tendremos un crecimiento sano al fin y al cabo, soportado además por las recompras de acciones.
Es verdad que la volatilidad, históricamente, tiene una fuerte y negativa correlación con la rentabilidad de la renta variable…y también es verdad que este año esperamos un aumento de la volatilidad porque es lo que suele pasar cuando los bancos centrales reducen el exceso de liquidez… Pero también es verdad que, en esta ocasión, esperamos que el incremento de la volatilidad sea contenido tanto en escala como en duración, sobre todo porque el efecto de las acciones de la Fed en parte se verá neutralizado por los estímulos del BCE y del BoJ. De ahí que la rentabilidad esperada, que no está mal, del 5-7% sea, al fin y al cabo, inferior a la media del 13% de los últimos 5 años e inferior también a su media histórica del 8%
• Girando a la renta fija: teniendo en cuanta que preferimos la renta variable a la renta fija por valoraciones relativas más atractivas, dentro de lo que es renta fija, preferimos high yield a bonos del gobierno.
Aunque ya es como el cuento del lobo, vemos bastante vulnerabilidad en los bonos soberanos a los niveles actuales porque, aunque es cierto que los atisbos de inflación serán muy modestos, sí que seguimos esperando una progresiva normalización de la economía global. Esperamos que los miedos a la deflación se vayan atenuando poco a poco el año que viene y conforme los precios del crudo estabilicen, las expectativas de inflación deberían rebotar… lo que debería llevar a tasas nominales más altas en el mercado de bonos. En USA esperamos que el yield del 10yr suba 75bp desde los niveles actuales hasta el 3% en 2015 y, en Europa un euro más débil y los menores precios de la energía deberían mejorar el momentum macro, con lo que vemos el yield del 10yr alemán subiendo 50bp hasta el 1.35% (lo que está por encima de consenso). En Japón, el programa de reformas de Abe parece que está perdiendo un poco de momentum y, la batalla contra la deflación sigue viva…aunque los últimos datos de inflación han sido alentadores, los bajos salarios reales siguen presionando el consumo… Esperamos que allí mantengan los tipos nominales en torno al 0.6% combinando políticas monetarias y fiscales.
Sobre high yield: seguimos con lo mismo… Aunque el entorno actual de crecimiento moderado, baja inflación, tasas de impago que seguirán cayendo en el 2015 (aunque hay nichos con no tan buenas perspectivas), es favorable para este asset class, estamos positivos aquí aunque con nuestras reservas, optando por una cartera de high yield más conservadora, vigilantes a ver qué pasa con la subida de tipos de la Fed y teniendo en cuenta que los riesgos de liquidez no están 100% reflejados en los precios… Preferimos el mercado europeo al americano por varios motivos: por las recientes medidas expansivas del BCE, porque la búsqueda de yield va a seguir y los inversores siguen dispuestos a pagar relativamente alto por un carry adicional, porque Europa tiene mejores ratings, porque las expectativas de impago en USA nos parecen excesivamente optimistas teniendo en cuenta que una gran parte del mercado de high yield americano son compañías energéticas y con el precio del crudo en niveles de break even es un riesgo claro…
Respecto a crédito investment grade, nos cuesta mucho verlo, porque el pico habría pasado ya, con los spreads “priced for perfection”…Cualquier mejora en el momentum macro o repunte en la inflación provocaría tipos soberanos más altos y, por tanto, también menores retornos aquí.
Estamos neutrales en el mercado de bonos emergente en moneda local: lo cierto es que estos bonos en moneda local suelen tener una correlación bastante negativa con los movimiento del USD y, no pensamos que la presión que hemos visto en estas monedas en el 2014 vaya a desaparecer en el 2015, con la Fed subiendo tipos… Además esperamos que, en un intento de mantenerse dentro de los objetivos de inflación y de frenar la depreciación de sus monedas, habrá subidas de tipos en muchos países, lo que tendrá un efecto negativo en el crecimiento cíclico de esas economías.
• El mercado de real estate, el mejor activo del año 2014 con retornos del orden del 25%, debería ser más vulnerable el año que viene dadas sus altas valoraciones y la perspectiva de subidas de tipos en USA... Aunque todavía positivos para el asset class encontramos un mayor crecimiento real, mayores rentas y rentabilidades por dividendo atractivas en los REITS...
• Entre el universo de las commodities hablamos sobre todo del crudo y del oro: en el caso del primero esperamos que una demanda más fuerte acuda al rescate avanzado el año y esperamos que el barril estabilice en torno a los USD80 y, en el caso del segundo, seguimos viendo presión bajista en un entorno de mejora del crecimiento y escasa inflación.
• Por último, seguimos positivos en el USD por la divergencia de políticas monetarias y crecimientos aquí y allá, y vemos una mayor depreciación en el YEN por la expansión de balance del BoJ.
