Los inversores se están lanzando de lleno hacia la deuda corporativa de alto rendimiento europeo, y el nivel frenético de flujos de dinero parece no mostrar signos de desaceleración. Emitidos por empresas con calificación crediticia por debajo de grado de inversión, los bonos de alto rendimiento (también llamados High-Yield o "bonos basura") representan una de las áreas de mayor crecimiento para los fondos europeos y ETFs. Los activos bajo gestión en estos productos han crecido de 12 mil millones de Euros a principios de 2009 a 57 mil millones de Euros en abril de 2014, según datos de Morningstar.
Esto es en parte porque el propio mercado ha crecido, gracias a los cambios estructurales producidos. A diferencia de sus homólogos en Estados Unidos, antes de 2008 la mayoría de los emisores europeos con calificación crediticia BB o inferior preferían obtener financiación privada de los bancos en lugar de emitir deuda en los mercados públicos. Sin embargo, ese patrón ha cambiado drásticamente desde la crisis financiera. Los estrictos requisitos de capital de Basilea III han llevado a los bancos en Europa a reducir sus préstamos a empresas, lo que obligó a muchas compañías de baja calificación a financiarse en los mercados públicos por primera vez. Al mismo tiempo, la avalancha de rebajas en la deuda soberana que azotó Europa a partir de 2010 ha llevado a muchas empresas que antes tenían rating de grado de inversión al territorio de "bonos basura", incrementando aún más el número de prestatarios High-Yield. Desde finales de 2008 hasta mayo de 2014, el mercado europeo de High-Yield ha crecido de aproximadamente 40 mil millones de Euros a más de 320 mil millones de Euros.
Sin embargo, al igual que los bonos High-Yield han proliferado en el mercado europeo, la demanda ha crecido incluso más rápido que la oferta. Con bancos centrales de todo el mundo manteniendo los tipos de interés a corto plazo en niveles mínimos para estimular el crecimiento económico, muchos inversores han buscado en segmentos del mercado más arriesgados para encontrar primas de riesgo más atractivas. Desde 2013, los mercados emergentes de deuda, anteriormente fuente favorita de riesgo para los inversores europeos, también han perdido mucho de su atractivo, lo que ha redirigido incluso más capital a bonos corporativos de alto rendimiento. Durante los últimos 12 meses (a final de abril de 2014), los fondos domiciliados en Europa que invierten en deuda de mercados emergentes vieron 14,5 mil millones de Euros en flujos de salida, mientras que los que invierten en deuda corporativa de alto rendimiento europeos vieron 12 mil millones de Euros en flujos de entrada.
Hasta ahora, los inversores de deuda europea High-Yield han sido bien recompensados. El fondo medio en la categoría EUR High-Yield Bond de Morningstar registró un 13,6% de retorno anual en los últimos cinco años. Esta es una rentabilidad espectacular, sobre todo teniendo en cuenta que la categoría de bonos globales obtuvo sólo un 5,5% de rentabilidad.
Sin embargo, hay buenas razones para abordar el mercado de High-Yield con cierta precaución. Por un lado, no es probable que esas espectaculares ganancias se repitan. La increíble subida obtenida por los fondos de High-Yield en los últimos cinco años ha derivado principalmente de caídas espectaculares de los yields (o rendimientos) desde los máximos históricos de 2008. En el apogeo de la crisis financiera el rendimiento o yield medio de los bonos de alta rentabilidad alcanzó un máximo de más de 25%. En mayo de 2014, ya habían descendido hasta un 4.2% (menor que el rendimiento anterior a la crisis del Bund alemán a 10 años , a mediados de 2007). Por dar un ejemplo de cuanto ha disminuido la prima de riesgo de los “bonos basura”, el problemático banco griego del Pireo, que cuenta con un rating "especulativo" de CCC, fue capaz de emitir un bono a tres años en marzo 2014, con un cupón de solamente un 5%, gracias a una demanda agresiva por parte de inversores en busca de “yield”. Con yields tan bajas, simplemente no queda mucho espacio para que caigan aún más, ni siquiera aunque la demanda continúe superando la oferta.
Otro motivo de inquietud es el hecho de que, como muchos gestores han señalado, el nivel de riesgo en el mercado High-Yield ha comenzado a crecer aunque las primas de riesgo siguen disminuyendo. Por un lado, los emisores High-Yield europeos están empezando a utilizar sus préstamos en menor medida para refinanciar deuda existente y en mayor medida para financiar actividades agresivas como fusiones y adquisiciones. En 2013, los prestatarios High-Yield gastaron aproximadamente 10 mil millones de Euros, o el 12% de sus préstamos, en financiar fusiones y adquisiciones. En los primeros cinco meses de 2014, esa cifra fue de 15 mil millones de Euros, o un tercio de sus préstamos. Esa es una cifra que los inversores deben tener en cuenta, ya que una actividad corporativa expansiva puede potencialmente dañar la futura solvencia de una empresa.
Otro fenómeno alarmante para por los gestores es el deterioro en la calidad de las cláusulas (covenants) de protección de las emisiones Europeas de High-Yield. En el contexto de la inversión en High-Yield, los covenants son compromisos vinculantes hechos por los emisores para limitar los tipos de actividades que pueden llevar a cabo. Por lo general estos covenants limitan la cantidad de deuda adicional que un emisor puede tomar, o la cantidad de dinero que la empresa puede destinar a pagar dividendos a los accionistas, garantizando así que la empresa mantenga una solidez financiera suficiente para hacer frente a sus obligaciones existentes. Cada vez más, las empresas han sido capaces de emitir bonos High-Yield sin que estas protecciones estuvieran presentes.
De hecho, algunos de los títulos más populares en el mercado High-Yield este año han sido los que ofrecen menos protecciones a los inversionistas. En lo que va de 2014, los bancos europeos han emitido con éxito aproximadamente 7 mil millones de Euros en bonos convertibles contingentes, o "Cocos", un nuevo tipo de deuda híbrida emitida por los bancos. Los CoCos se convierten automáticamente en acciones, o sufren pérdidas, cuando el ratio de capital de primer orden (Tier 1) del banco emisor cae por debajo de un nivel especificado. De este modo, se combina el riesgo al alza de un instrumento de renta fija con el riesgo a la baja de una acción. De hecho, la demanda de estos instrumentos ha superado la oferta; Deutsche Bank recibió 25 mil millones de Euros de demanda para los 1,5 mil millones de Euros que emitió en Cocos con rating BB en mayo de 2014.
¿Todo esto significa que los inversores y asesores deben alejarse del mercado europeo de High-Yield completamente? No necesariamente. Debido a su menor sensibilidad a las tipos de interés, muchos asesores continúan viendo a los bonos de alta rentabilidad como un valioso componente de una cartera equilibrada, especialmente teniendo en cuenta la potencial perspectiva de un futuro aumento en los tipos de referencia.
Aun así, cuando se trata de la exposición al mercado europeo de alto rentabilidad, la selección de un buen gestor es de suma importancia. En este espacio, Morningstar pone especial énfasis en las capacidades de análisis de los equipos gestores de los fondos. Eso es porque, en Europa, muchos emisores High-Yield siguen siendo nuevos en el mercado y la información pública acerca de ellos a menudo puede ser escasa. También creemos que es importante que el gestor y los analistas hayan experimentado múltiples ciclos de crédito y que tengan los recursos para analizar los detalles de los contratos de deuda. Y quizás más importante, estamos a favor de los gestores que se resisten a la tentación de sacrificar la gestión de riesgos por grandes rentabilidades, aun cuando la tendencia predominante sea buscar altas rentabilidades por cupón (yields).
HSBC GIF Euro High Yield Bond y Raiffeisen-Europa-HighYield, ambos con un Morningstar Analyst Rating de Silver, cuentan con gestores con más de una década de experiencia y con amplios equipos de analistas de crédito. Además, ambos equipos de gestión suelen reducir riesgo cuando piensan que los mercados han corrido demasiado. Recientemente, ambos fondos han entrado ligeramente en la calidad más baja del mercado, CCC, donde los rendimientos y el riesgo de crédito, son los más altos.
Incluso cuando se invierte en un fondo de confianza, la importancia de gestionar expectativas y explicar claramente los riesgos implícitos nunca ha sido tan grande. Es probable que los inversores no vuelvan a ver las altas rentabilidades que consiguieron en 2009 o 2012 y sufran caídas más frecuentes en el camino.
