Reproducimos a continuación una parte de un documento elaborado por Fidelity. Pinche aquí para acceder al documento completo.
El valor de la gestión activa en los mercados emergentes
A los mercados emergentes se les considera menos eficientes que las Bolsas de los países desarrollados. Comparativamente, están insuficientemente analizados. Estos factores, sumados a la mayor incidencia de riesgos como un gobierno corporativo deficiente, aconsejan adoptar un enfoque activo.
Sin embargo, la naturaleza macroeconómica de la evolución de los mercados durante la última década ha hecho que los fondos de gestión pasiva recibieran grandes entradas de capitales. Esta mayor proporción de dinero invertido indiscriminadamente en índices ponderados por capitalización, que entrañan riesgos de concentración y fortaleza relativa, en realidad otorga a los gestores activos más oportunidades para batir al mercado adoptando posturas de corte fundamental contrarias a los componentes de los índices.
El buen comportamiento relativo de algunas áreas de un mercado bursátil puede llevar a las valoraciones hasta niveles caros, lo que siembra la semilla del peor comportamiento relativo posterior. Esto supone un gran problema para quienes invierten en índices pasivos ponderados por capitalización, que están inherentemente determinados por la fortaleza relativa. Como muestra el gráfico 7, el índice MSCI BRIC sobresalió claramente hasta mediados de 2007, momento en el que terminó cotizando con prima frente a los mercados desarrollados. Sin embargo, esto resultó ser una cota máxima puntual, ya que los BRIC cayeron posteriormente conforme las valoraciones fueron regresando hacia sus medias históricas.
Los inversores activos con un enfoque sistemático de valoración buscan recoger beneficios cuando las acciones sobresalen con fuerza y las valoraciones alcanzan sus niveles objetivo. Esto les permite evitar cambios de dinámica, ya que trasladan sus exposiciones a las áreas infravaloradas. Esta distinción resulta importante a nuestros fines: los gestores activos miran hacia el futuro, mientras que los fondos de gestión pasiva invierten en índices retrospectivos que inciden en mercados y valores que ya han registrado un buen comportamiento.
Otro problema de la inversión pasiva que los inversores activos pueden evitar es el hecho de que la asignación indiscriminada de dinero basada en las ponderaciones de mercado puede traducirse en que se tomen posiciones en valores únicamente por su tamaño, sin atender a los fundamentales de dichos valores. Una inversión pasiva en varios índices de mercados emergentes trae consigo una inversión considerable en empresas de materias primas industriales como Vale. Sin embargo, ya hemos comentado que estas empresas se enfrentan a unas perspectivas más inciertas.
¿Cómo de activo es su gestor activo?
La gestión activa en los mercados emergentes ha demostrado su capacidad para aportar valor a lo largo del tiempo, mientras que los resultados del gestor pasivo medio (incluyendo los costes de las operaciones y las comisiones) generan rentabilidades ligeramente inferiores al índice. Los estudios sugieren que aproximadamente el 80% de las estrategias activas han batido al índice MSCI Emerging Markets durante los últimos diez años; en este sentido, el primer 25% superó al índice por más de un 3%, cubriendo así ampliamente sus comisiones.
Sin embargo, la pregunta clave es: ¿Cómo identificar a los gestores activos que superan a la media? Los estudios académicos de Martijn Cremers y Antti Petajisto sugieren que la cosa depende de "lo activos" que sean. Los verdaderos gestores activos no solo baten al mercado (después de comisiones), sino que lo hacen de forma persistente. Lo importante es que se puede identificar a estos gestores mirando lo activos que son, cuánto cuestan y lo bien que se han comportado en el pasado. Un estudio de InterSec Research que compensa el sesgo de supervivencia sugiere que el valor de la gestión activa también se acumula a lo largo del tiempo (y a lo largo de los ciclos del mercado).
Para determinar lo activo que es un gestor, podemos echar un vistazo a sus diferencias con respecto al índice de referencia. Esto se puede medir utilizando el "dinero gestionado activamente", que es la suma de todas las posiciones de sobreponderación de un gestor más la liquidez, expresada como porcentaje del patrimonio neto del fondo. Sirve para medir en qué grado difiere la composición de la cartera de un fondo del índice comparativo (es decir, lo activo que es un fondo).
La "ratio de gastos activos" lleva este enfoque un paso más allá y mide lo activo que es un fondo en relación con sus costes. Este indicador ofrece una forma útil a los inversores para comparar gestores activos e identificar los que son genuinamente activos y consiguen buenos resultados sobre esa base6. Los gestores de carteras experimentados que operan con un elevado porcentaje de dinero gestionado activamente, combinado con unas tasas de gastos totales razonables (que se traduce en una ratio de gastos activos baja) tienen más margen para batir al mercado después de comisiones (véase la tabla debajo).
Seleccionar el tipi adecuado de gestor activo de inversiones en los mercados emergentes
Hace veinte años, las razones para invertir en los mercados emergentes eran bastante diferentes. Los inversores se posicionaban sobre todo de forma táctica cuando la economía mundial se expandía o cuando el ciclo de las materias primas era favorable. Esto significaba que el tipo de fondo de mercados emergentes que terminó dominando el sector era un estilo bastante agresivo de beta alta que permitía a responsables de asignación de activos aprovechar plenamente sus incursiones tácticas en estos mercados. Esto traía consigo invariablemente que estos fondos registraban un comportamiento relativo acusadamente peor durante fases bajistas debido a su estilo abiertamente sesgado al crecimiento.
Actualmente, las cosas han cambiado. Los inversores quieren hacer asignaciones estructurales a los mercados emergentes, aunque algunos gestores de fondos emergentes siguen apurando una demanda que pertenece al pasado. Sin embargo, existe una gama más amplia de estilos de inversión que permite a los inversores beneficiarse del trabajo de gestores centrados en seleccionar negocios de calidad, más que los que muestran las tasas de crecimiento más altas. Estos gestores de inversiones suelen cosechar buenos resultados en mercados al alza cuando el mercado se fija en los fundamentales, pero lo importante es que también suelen hacerlo bien en periodos de caídas. La capacidad de preservar el capital en estos "periodos de caídas" otorga una ventaja significativa a la hora de generar rentabilidades compuestas a lo largo del ciclo.
Estrategia Activa: Centrarse en el consumo
Los gestores activos tienen la capacidad de concentrar su munición en los valores que se benefician de impulsos estructurales potentes a largo plazo. El consumo de los países emergentes sigue siendo una oportunidad ingente y única en varias décadas. En este sentido, a medida que China se va orientando hacia un modelo más basado en el consumo, el margen de penetración de productos en ese país es inmenso. Aunque la ralentización de la economía de China podría suponer que el país contribuya menos al crecimiento anual del PIB del planeta, su reorientación hacia el consumo hará que su peso en el consumo mundial siga creciendo con fuerza.
Por ejemplo, a pesar de su fuerte crecimiento reciente, el uso de Internet en China sigue siendo notablemente inferior al de Occidente. La penetración estimada de Internet es del 39%, cifra que aún supone la mitad de las tasas de penetración en torno al 90% a las que estamos acostumbrados en países como EE.UU. y el Reino Unido7. Este importante margen de crecimiento actuará como potente catalizador de la demanda para actores chinos consolidados como Tencent y Baidu. Existe un margen de crecimiento similar en el mercado automovilístico, donde el volumen de vehículos en propiedad representa una pequeña parte de los niveles en que se mueven los países desarrollados (sólo 65 coches por cada 1.000 habitantes en China, frente a los 560 de EE.UU.)8, a pesar del fuerte crecimiento de las ventas de turismos durante la última década.
El consumo de alimentos y bebidas en los mercados emergentes podría experimentar un fuerte crecimiento estructural que podría sobrepasar la producción en muchas áreas. El crecimiento poblacional y los cambios en la dieta debidos a la mejora de la renta, que provoca un mayor consumo de carne y lácteos, generan oportunidades en sectores como la agricultura, los productores de alimentos y las cadenas de supermercados.
Estrategia Activa: Centrarse en África
Los gestores activos tienen flexibilidad para mirar hacia el futuro de las economías que, en su opinión, probablemente superen las expectativas de los inversores durante la próxima década. Muchas economías del África subsahariana poseen una gran riqueza agrícola, mineral y energética. También se benefician de una tendencia de industrialización y urbanización que les da capacidad para sostener elevadas tasas de crecimiento desde unos niveles bajos. Muchos de estos países cuentan con un perfil demográfico favorable caracterizado por poblaciones numerosas y jóvenes que presentan bajas tasas de dependencia. Estos países van a beneficiarse de su mano de obra barata, que da lugar a una importante ventaja competitiva frente a las economías desarrolladas y cada vez más frente a otros mercados emergentes, mientras que el dividendo demográfico crea una base sólida para el crecimiento del consumo.
Las acciones sudafricanas ofrecen a los inversores una importante puerta de entrada para acceder a todo el potencial de desarrollo de África, desde una perspectiva tanto geográfica como de gobierno corporativo. En el "Doing Business Index"9 del Banco Mundial, un indicador independiente que mide la facilidad para hacer negocios, Sudáfrica obtiene más puntuación que naciones desarrolladas como España o Italia. Empresas de consumo como Shoprite, Mr. Price y Tiger Brands se han desarrollado desde sus centros en Sudáfrica y han creado redes de distribución más amplias en todo el sur del continente que, en algunos casos, suponen multiplicar por diez el tamaño de su base potencial de consumidores.
También destaca el hecho de que las empresas de telecomunicaciones, como MTN y Vodacom, también han extendido sus redes a países del África subsahariana para beneficiarse de la rápida adopción de la telefonía móvil. En el año 2000, y a pesar de su enorme población, había en Nigeria algo más de medio millón de terminales; actualmente, hay más de 90 millones de clientes de telefonía móvil. Las redes móviles de África se están utilizando actualmente para ofrecer servicios financieros, lo que reduce la necesidad de desplegar una infraestructura bancaria física. El margen de penetración de los productos es inmenso.
Conclusión
Los mercados emergentes son ahora más diversos y están más segmentados, lo cual obliga a los inversores a ser más selectivos que antes. Los factores que impulsaron el crecimiento sincronizado de los mercados emergentes y su breve pero equivocada consideración de "bloque homogéneo" se están disipando.
Es un error creer que el proceso de reorientación económica de China será negativo para los mercados emergentes en general, ya que simplemente creará una mayor diferenciación entre los ganadores y los perdedores. El carácter heterogéneo de los mercados emergentes volverá de nuevo al primer plano y dejará desfasados términos como BRIC para los inversores que desean exposiciones dinámicas a un abanico de mercados. No es el momento de retirar el dinero de la mesa, ya que las valoraciones actuales de los mercados emergentes son atractivas desde un punto de vista histórico y comparadas con los mercados desarrollados.
Es más bien hora de cambiar de táctica a la hora de invertir ese dinero. Los inversores siempre tienen que tratar de mirar hacia adelante y evitar la tentación de utilizar la historia reciente como hoja de ruta para el futuro. Ahora que los índices de los mercados emergentes sufren importantes riesgos de concentración en algunas de las áreas más vulnerables a la reorientación económica, es crucial que los inversores adopten un enfoque activo que mire al futuro.
A la vista de la importancia que está adquiriendo de nuevo el ciclo empresarial y de los riesgos específicos relacionados con el gobierno corporativo y otros factores, los inversores deberían prestar una atención especial al estilo de inversión de su gestor. ¿Puede capear "periodos de caídas"? ¿Se centra en la calidad, el crecimiento bien gestionado o el crecimiento a toda costa? Los gestores con una capacidad contrastada para no perder de vista importantes factores cualitativos y de análisis ascendente como el gobierno corporativo, la estructura accionarial y la estrategia de negocio deberían estar bien situados para ofrecer buenos resultados a sus inversores durante la próxima década.
En esta sección llamada PERSPECTIVAS abriremos nuestra web a comentarios, artículos y opiniones externos a Morningstar pero que pueden tener un interés para los inversores en general. Las opiniones expresadas en esta sección representan las de su autor y no corresponden necesariamente a las de Morningstar. Si quiere ver publicado un comentario puede ponerse en contacto con Fernando Luque en la siguiente dirección de correo electrónico: fernando.luque@morningstar.com
