La teoría clásica en materia de inversiones estipula que activos que tienen una mayor volatilidad también deben tener una mayor expectativa de rentabilidad y de la misma manera activos de baja volatilidad tendrán una menor rentabilidad. Pero lo cierto es que multitud de estudios han demostrado precisamente lo contrario. En Estados Unidos, por ejemplo (pero las mismas conclusiones se dan para otros mercados), han sido, en efecto, los valores de menor volatilidad los que han presentado históricamente las mayores rentabilidades. La leyenda urbana de que a mayor riesgo mayor rentabilidad quedaba completamente desmontada… o quizás, no.
Los valores de menor volatilidad son los que han presentado históricamente las mayores rentabilidades
Dos analistas de Morningstar (James Xiong y Tom Idzorek) junto con Roger Ibbotson (fundador de la compañía que lleva su nombre y que forma parte del grupo Morningstar) acaban de publicar un estudio francamente interesante ("Volatility vs. Tail Risk: Which One is Compensated in Equity Funds?" ) sobre la relación entre riesgo y rentabilidad. Estos investigadores han analizado las rentabilidades de los fondos de inversión de los últimos treinta años en Estados Unidos y han encontrado efectivamente que el hecho de que un fondo tenga una menor volatilidad no se traduce necesariamente por una menor rentabilidad.
Si en lugar de la volatilidad uno utiliza el ECVaR como media del riesgo, entonces los fondos de menor riesgo ofrecen una menor rentabilidad.
Pero el problema es que es un error identificar el riesgo con la volatilidad. Una medida quizás más acorde con lo que entendemos por riesgo es lo que los científicos llaman el “tail risk” o el riesgo de cola. Los autores del estudio utilizaron una medida estadística llamada el exceso de valor en riesgo condicional (excess conditional value-at-risk o ECVaR) que, para entendernos, mide cómo se comporta un fondo en periodos de caídas extremas. Los autores del estudio han demostrado que si en lugar de la volatilidad uno utiliza ese ECVaR como media del riesgo, entonces todo vuelve a la normalidad: los fondos de menor riesgo ofrecen una menor rentabilidad y los fondos de mayor riesgo presentan una mayor rentabilidad.