En primer lugar, John Lupton recalca el alto riesgo que representa la inversión en bonos high yield o de alto rendimiento. Indica por ejemplo que la probabilidad de default (impago o retraso en el pago) en un periodo de ocho años llega hasta casi al 50% para un bono de rating C mientras que esa probabilidad es de apenas un 0,4% para un bono con rating AAA.
Analizando las diferencias que existen entre los mercados americanos y europeos, Lupton señala que el mercado europeo es mucho más joven y menos maduro que el norteamericano y que esto produce muchas ineficiencias.
Otra diferencia es la calidad crediticia más baja de las emisiones europeas respecto a las estadounidenses así como el hecho de que en Europa no hay prácticamente nuevas emisiones (aunque la demanda se mantiene fuerte). Todo esto lleva a que las oportunidades en el mercado europeo sean mucho menores.
También indica que mucha gente piensa que el mercado de high yield está muy centrado en las TMT (Tecnología – Media – Telecomunicaciones). Esto no es realmente cierto ya que este sector “sólo” representa un 32% del índice global Merrill Lynch High Yield Global.
Otra visión errónea del sector es pensar que las empresas que emiten high yield son pequeñas. Pone el ejemplo de algunos de los emisores más importantes a nivel europeo como British Airways, Marconi o United Biscuits, que son grandes empresas.
Argumentos a favor de los High Yield
Uno de los grandes argumentos que avanza Lupton a favor de los bonos de alto rendimiento es su carácter cíclico. En efecto, los high yield obtienen mayores rentabilidades frente a las otras alternativas de renta fija cuando la economía sale de una recesión, precisamente la situación en la que nos encontramos en este momento.
Otro argumento que destaca es la alta rentabilidad a largo plazo. Si miramos periodos de 10 años (desde 1989 hasta 2001) los bonos de alto rendimiento norteamericanos han conseguido siempre mayores rentabilidades respecto a los bonos del tesoro o a los bonos corporativos (vea gráfico adjunto).
Comportamiento de los sectores de Renta Fija USA (periodos móviles de 10 años)
Fuente: Merrill Lynch , WestAM
Pero, además, la correlación entre los high yield y los bonos del tesoro es muy baja (del 43%) con lo que representan un excelente instrumento a la hora de diversificar una cartera de renta fija.
El proceso de inversión de WestAM
Para John Lupton es muy importante conocer en profundidad la empresa en la que se quiere invertir y sobre todo entender en qué consiste su negocio. Pone el ejemplo de la empresa Marconi en la que sus propios gestores desconocen lo que realmente pasa con la compañía. Para él, la prioridad es evitar las compañías susceptibles de rebajas en sus ratings o de quiebras más que elegir las “ganadoras”.
Comenta Lupton que el principal objetivo de los fondos WestAM Global High Yield y WestAM Euro High Yield es preservar el capital intentando mantener una baja volatilidad. Es lo que ha permitido al WestAM Global High Yield obtener una rentabilidad positiva (en dolares y sin tener en cuenta las comisiones) durante el año 2001 del 4,48% frente a una pérdida del (3,27%) del benchmark. En cuanto al fondo WestAM Euro High Yield, este consiguió durante el año 2001 una ligera ganancia del 0,53%, pero comparado con una pérdida del (13,88%) para el índice.
Por ello, la gestión del riesgo crediticio forma parte integrante del proceso de inversión. También considera como muy importante el tener una disciplina de ventas.
Previsiones para el mercado de High Yield
Lupton cree que se producirá un aumento en la volatilidad del mercado high yield ya que las agencias de rating van a reaccionar más rápidamente a los cambios en los fundamentales de las empresas. Esto no sólo provocará que haya más volatilidad sino también más rebajas en los rating.
En cuanto a rentabilidad, las expectativas tras los atentados del pasado 11 de septiembre eran del 20 o 25%. El momento, señala Lupton, era idóneo no sólo para los bonos de alto rendimiento sino en general para todos los activos con riesgo. Las valoraciones eran atractivas, el pesimismo llegó a su punto más álgido (ya no podían haber sorpresas negativas) a lo que hay que añadir el impacto monetario de las bajadas de tipos de interés y las medidas fiscales en EEUU. Pero el problema indica fue que todo el mundo llegó a las mismas conclusiones y el mercado generó en muy poco tiempo todas las ganancias anticipadas. A corto plazo, Lupton espera que el mercado se estabilice (estamos en periodo de anuncios de beneficios, lo que siempre trae volatilidad al mercado) y espera rentabilidades cercanas al 20% para este año (12-13% de cupón más un 5% de ganancias por precio).
