Los bonos convertibles son instrumentos de renta fija que pueden ser convertidos en acciones en un momento determinado, con lo cual están participando de dos mercados: el de renta fija y el de renta variable. Por una parte, al tenedor del bono le van a pagar el nominal a vencimiento y, por otra parte, al ser convertibles en acciones cotizadas en bolsa, la evolución positiva de esas acciones puede ser aprovechada por el tenedor de estos bonos.
Podríamos decir que el bono convertible es un activo mixto que permite partici
par en el crecimiento a largo plazo del mercado de renta variable al tiempo que proporciona protección.
Los bonos convertibles son muy útiles para optimizar los rendimientos de carteras de renta fija, de renta variable y mixtas. Tienen una correlación limitada con la renta fija y la renta variable por lo que es un activo ideal para diversificar riesgos.
¿Es actualmente un buen momento para invertir en bonos convertibles dada la situación de los mercados?
Los mercados pueden encontrarse en tres tipos de situaciones: alcistas, bajistas y de incertidumbre. Las inversiones en bonos convertibles reportan más beneficio en situaciones de mercados bajistas e inciertos.
En los momentos en los que las bolsas se encuentran alcistas, nosotros proponemos invertir en renta variable, siempre y cuando el inversor sea consciente del nivel de riesgo que va a asumir, así como de la volatilidad existente en los mercados. No deberíamos olvidar que en los mercados bursátiles siempre existe incertidumbre y nunca sabremos hasta que momento serán alcistas, por lo que podemos decir que los bonos convertibles son una buena opción de inversión.
Llevamos dos meses con mercados alcistas. El mercado alcista no se corresponde con los datos macroeconómicos que se están dando a conocer, por lo que el mercado está adelantando un crecimiento de la actividad en Estados Unidos durante el primer semestre del 2002. Pero no nos olvidemos de la posibilidad de una recesión EEUU o en Europa y de las consecuencias que puedan tener.
Ahora bien, el hecho de que la volatilidad implícita para los bonos convertibles haya bajado de forma importante en los meses de octubre y noviembre (a finales de septiembre la volatilidad implícita era del 35% y en la actualidad se sitúa en torno a un 32%), nos hace pensar que el contexto técnico es favorable para el mercado de bonos convertibles europeos, ya que los niveles de precios se han visto sustancialmente mejorados.
Además de la reducción de la volatilidad, el aumento de nuevas emisiones favorece notablemente a los bonos convertibles: durante el primer trimestre de este año hubo emisiones por valor de 13,8 billones de euros (estamos hablando de bonos convertibles europeos), en el segundo trimestre ha habido emisiones por un valor total de 11,7 billones de euros, en el tercer trimestre hemos sufrido una reducción muy importante hasta 3,2 billones de euros y esperamos nuevas emisiones durante el cuarto trimestre del año, para así seguir aumentando las posibilidades de inversión.
¿El entorno de tipos de interés bajos también les beneficia?
En estos momentos en los que los tipos de interés son bajos (3,25% en Europa y 2% en Estados Unidos) es muy positivo invertir en bonos convertibles. Además las emisiones de convertibles son bastante atractivas, como por ejemplo la de ASM, que con un rating B, ha emitido un bono convertible en dólares al 5,75% hasta el 2006.
Siempre se presentan los bonos convertibles como una forma segura de invertir. Sin embargo cuando uno mira la evolución de los fondos de esta categoría ve que estos pueden presentar altas volatilidades. ¿Está de acuerdo con esta afirmación?
Estoy de acuerdo y no lo estoy. Históricamente los bonos convertibles se han comportado de la siguiente manera: subiendo en torno al 70% con mercados alcistas y bajando entre el 35 y 45% con mercados bajistas. Por lo tanto, una de las características positivas que tienen los bonos convertibles es que son asimétricos con respecto a la renta variable. Es decir, suben más con las subidas de lo que bajan con las bajadas. Si tomamos datos de rentabilidad y volatilidad en Estados Unidos vemos que efectivamente esa asimetría se cumple. De enero de 1973 a junio del 2001 el S&P consiguió un rendimiento de 12% anual con una volatilidad del 17,5%. Los bonos convertibles alcanzaron en el mismo periodo un 11,2% de rentabilidad anual con una volatilidad del 13%. Si lo comparamos con la renta fija corporativa americana que se revalorizo un 9% anual con una volatilidad del 11,7%, por lo tanto vemos que la rentabilidad de los convertibles se aproxima bastante a la rentabilidad de la renta variable pero su volatilidad se aproxima a la de la renta fija. Podemos llegar a la misma conclusión con los bonos convertibles europeos, aunque los datos históricos disponibles son más cortos (desde 1995).
¿Cómo integrar un fondo de bonos convertibles dentro de una cartera diversificada de renta variable y renta fija?
Hay tres formas de invertir en fondos de bonos convertibles: integrándolos en carteras de renta variable, en carteras de renta fija y en carteras mixtas. Estamos viendo cada vez más inversores y gestores que están tomando los bonos convertibles como un activo distinto. Nosotros compartimos este punto de vista. Tienen su propio comportamiento, su propio mercado, su propia asimetría,...
¿Pero para qué tipo de inversores sería interesante un fondo de bonos convertibles?
Para aquel inversor que está muy centrado en renta fija, a la hora de buscar fuentes de rendimientos adicionales cuando los tipos de interés están a la baja, los bonos convertibles ofrecen un potencial similar al de la renta variable con un perfil de riesgo similar al de la renta fija. Por lo tanto, es una forma interesante de añadir valor a una cartera sin necesidad de añadir mucho riesgo. De hecho, si examinamos la correlación entre los bonos convertibles y otros tipos de activos de renta fija nos sorprendería la baja correlación entre ellos. La correlación entre bonos convertibles y la renta fija corporativa americana es del 39% en el periodo 1973-2000. La correlación entre los bonos convertibles y la renta fija corporativa europea es de 18% en el periodo 1995-2001. Queda entonces demostrado que la diversificación en carteras de renta fija es posible mediante la incorporación de bonos convertibles.
¿Cómo aportan valor los fondos convertibles a una cartera mixta? Hay estudios de fronteras de eficiencia que demuestran que invirtiendo un 17% en bonos convertibles en una cartera neutra (50% renta variable, 50% renta fija) se puede aumentar la rentabilidad de la cartera y reducir la volatilidad. Por lo tanto, también hay una diversificación positiva para una cartera mixta.
Para un inversor con una cartera 100% en acciones, seria interesante invertir en bonos convertibles cuando los mercados estén a la baja, ya que, se sigue apostando por el mercado de renta variable, pero sólo asumiendo del orden de un 35-40% de la pérdida.
¿Cómo se gestiona un fondo de bonos convertibles? ¿Es más próxima a la de renta variable o a la de renta fija?
Hay varios estilos de gestión de bonos convertibles. Un bono convertible tiene un comportamiento mixto, de renta variable y de renta fija, pero su gestión dependerá de su delta (es decir de la sensibilidad del precio del bono respecto a variaciones del precio de la acción subyacente). Cuando el delta es superior al 70% el comportamiento de ese bono convertible se aproxima a la renta variable y cuando baja del 30% se aproxima más a la renta fija. Si el delta se sitúa entre el 30% y el 70% hablamos de bonos convertibles mixtos.
No obstante, la gestión de bonos convertibles se acerca más a la renta variable porque los gestores de bonos convertibles se fijan más en la acción subyacente que en la duración de la cartera, por lo que podríamos decir que se podría hacer una gestión mediante stock-picking sin olvidar el “asset allocation”, es decir la distribución de la cartera entre renta fija y renta variable lo que determinará la gestión del delta de la cartera.
WestAM gestiona un fondo de bonos convertibles, el European Convertible Fund. ¿Tiene sentido un enfoque regional o geográfico? ¿Qué diferencias hay entre los convertibles americanos y los convertibles europeos?
En primer lugar, los bonos convertibles norteamericanos y europeos no tienen nada que ver. Hemos visto, por ejemplo, que existen diferencias en cuanto a correlaciones con los mercados de renta variable y de renta fija. Los volúmenes también son muy distintos. Los mercados están mucho más desarrollados en Estados Unidos. Pero en Europa desde los años 94-95 ha empezado a haber volúmenes más importantes.
Ahora bien, ¿tiene sentido hacer una gestión de bonos convertibles global? Creemos que no porque cada mercado es totalmente distinto. Tiene más sentido hacer una gestión de bonos convertibles americanos por un lado y una gestión de bonos convertibles europeos por otro lado (el mercado japonés por su parte está experimentando un fuerte decrecimiento; hay muchas emisiones que van venciendo y que no se renuevan).
Desde el punto de vista del inversor europeo, tiene mucho sentido invertir en bonos convertibles europeos, ya que se ha pasado de estar orientado hacia la renta fija a estarlo hacia la renta variable y además hemos pasado de un concepto monopaís a un concepto euro con lo cual hay una diversificación lógica tanto en el ámbito de diferentes tipos de inversión como de área geográfica.
