Tim Harford, columnista de un periódico, se preguntó una vez: "Por qué la gente brillante pierde su toque". Sostenía que, al menos en lo que respecta a los fondos, la pregunta no podía ser contestada.
"Tal vez el gestor haya perdido su toque, tal vez el mundo haya cambiado, o tal vez simplemente haya tenido mala suerte. Sería bueno saberlo, pero en estos asuntos el mundo no siempre satisface nuestra curiosidad", comentaba.
Está casi en lo cierto. El tamaño de la muestra de gestores de fondos de inversión siempre exitosos es demasiado pequeño, y los factores que afectan a sus fondos demasiado grandes, para permitir conclusiones cómodas. Sin embargo, creo que podemos evaluar varias causas citadas frecuentemente.
Sangre, sudor y trabajo
En su día, Peter Lynch sostuvo que la diferencia entre los gestores de fondos extraordinarios y los ordinarios se debía a la cantidad de trabajo. Se jactaba de cómo pasaba los sábados en la oficina, mientras que sus competidores jugaban al golf. Según él, la gestión de inversiones recompensa a los virtuosos. Las horas extras llevan a ganancias extras.
Para Lynch, la homilía podría haberse celebrado. Dirigía una cartera enorme que requería una amplia supervisión. Cuando Lynch se retiró, citó el agotamiento como su razón principal.
Pero la mayoría de las estrategias de inversión requieren mucho menos esfuerzo que el fondo de Lynch. Su enfoque exigía un gran esfuerzo, pero otras estrategias potencialmente lucrativas no lo hacían. La otra razón por la que, además del agotamiento, la cantidad de trabajo podría disminuir es la autocomplacencia.
Después de todo, la misma explicación no se aplica generalmente a los CEOs de empresas, que suelen ser ricos antes de llegar a sus puestos, y que -según la mayoría de los consejos corporativos- obtienen mejores resultados cuanto más se les paga.
La complacencia tampoco interviene en los resultados de los atletas profesionales. Por ejemplo, cada uno de los finalistas del Jugador Más Valioso de la NBA de este año tiene un salario anual que supera los 20 millones de dólares.
Por lo tanto, es posible que un fondo decaiga porque su gestor de cartera ya no trabaja tan duro, pero creo que es poco probable.
¿La recompensa de la juventud?
Otra posibilidad es que la gestión de inversiones sea para los jóvenes. Algunos esfuerzos son indiscutibles. En el ajedrez, sólo un campeón mundial desde 1963 tiene más de 40 años.
En tales campos, uno esperaría que las victorias tempranas fueran seguidas de derrotas posteriores. Ese patrón probablemente describe focos de la gestión de activos, estrategias que son altamente cuantitativas y/o que requieren habilidades para resolver rompecabezas. En tales casos, la capacidad mental asociada con la juventud puede superar la experiencia que se acumula con la edad.
Pero pocos fondos gestionados de esta manera. La gran mayoría está encabezada por generalistas, que realizan análisis fundamentales combinando las matemáticas básicas con las evaluaciones cualitativas. Estas habilidades sólo se erosionan lentamente con el tiempo, si es que lo hacen.
Los day traders exitosos tienden a ser jóvenes, así como los gestores de algunas variedades de fondos hedge. El efecto de la edad, sin embargo, parece ser mínimo con los fondos de inversión tradicionales.
La batalla de las Ardenas
Una queja popular es que los fondos exitosos se vuelven demasiado grandes. Sus sólidos rendimientos atraen una avalancha de activos que obliga a sus gestores a cambiar su forma de actuar. Deben tener más valores, y/o comprar aquellos emitidos por entidades más grandes, y/o negociar con menos frecuencia.
En todos los casos, el fondo ya no sigue su estrategia de inversión original. Por lo tanto, es lógico que su rendimiento se desvanezca.
Estoy menos convencido de este argumento que la mayoría. Demasiados fondos gigantes han prosperado después de que los escépticos se quejaran de que crecieran demasiado. Durante más de una década, el Pimco Total Return ha obtenido los mejores rendimientos relativos, a la vez que ha sido el fondo de bonos más grande del mundo.
De manera similar, durante varios años después de haber sido criticados por su tamaño, el Fidelity Low-Priced Stock, varios de los principales fondos de renta variable de American Funds, y (en su día) el Fidelity Magellan, de Lynch, siguieron superando a la competencia.
La crítica no carece de fundamento. Hay veces en que los fondos se vuelven demasiado grandes, particularmente si invierten en valores menos líquidos, o si hacen trading agresivo. No discuto el efecto tamaño; no es un espejismo. Sin embargo, no explica la mayoría de los casos en los que un buen fondo se vuelve malo.
El paso del tiempo
El gran nivelador, creo, es el tiempo. Los mercados financieros que saludan al aspirante a gestor de cartera no son los mismos que los que aceleran su desaparición. En el camino, algo ha cambiado, socavando así la razón principal del éxito del fondo.
Ese algo puede ser tan simple como el comportamiento de una industria -a mediados de la década de los ochenta, por ejemplo, las acciones financieras impulsaban a la mayoría de los fondos de renta variable estadounidenses más rentables- o tan complejo como un modelo de valoración propio.
De cualquier manera, la ventaja competitiva inicial del gestor ha desaparecido. Tal vez esa ventaja provenía de una visión genuina. El gestor vio algo que se le escapó a la mayoría de sus competidores y se benefició de ese conocimiento. Tal vez se debió únicamente a la suerte. La forma en que el gestor decidió invertir era la adecuada para el momento, hasta que dejó de serlo. Como escribe Harford, es muy difícil distinguir entre los dos casos desde fuera.
Quizás eso no importe. Quizás la lección principal es que la mayoría de los gestores de cartera no se reinventan a sí mismos. Con el tiempo, se ajustan y modifican, pero no alteran sus características esenciales de inversión. Ellos son en lo que se convertirán.
Si eso es así, entonces los inversores que poseen fondos gestionados activamente que alguna vez prosperaron, pero que ahora están de capa caída, no deberían preguntarse cuándo el gestor "recuperará su toque". En cambio, la pregunta debería ser: "¿Volverán pronto los mercados a sus formas anteriores, o persistirán las condiciones actuales?
Porque, en última instancia, es más probable que los mercados encuentren al gestor de fondos de inversión que no lo contrario.
