Los fondos de baja volatilidad han crecido significativamente en los últimos años y los inversores están aprendiendo las deficiencias de estas estrategias. Durante mucho tiempo se ha demostrado que las carteras de acciones de baja volatilidad han producido en la mayoría de los mercados rentabilidades ajustadas al riesgo más altas a largo plazo que las carteras con valores de alta volatilidad. Pero es sólo en los últimos diez años que la baja volatilidad de las inversiones ha despegado en Europa.
La crisis financiera global en 2007-08 y la crisis de la deuda de la Zona Euro en 2011 alimentaron una creciente demanda de productos de renta variable de bajo riesgo que los gestores de activos se han apresurado a satisfacer. De una docena de fondos especializados de baja volatilidad hace 10 años, los inversores europeos tienen hoy acceso a alrededor de 100 estrategias de baja volatilidad, tanto activas como pasivas.
Estimamos que los activos gestionados con un enfoque de baja volatilidad en toda Europa alcanzaron 39.900 millones de euros a finales de 2016 con un reparto entre el 15% y el 85% entre estrategias pasivas y activas.
Curiosamente, estos fondos han sido particularmente resistentes en términos de flujos. Registraron entradas netas incluso cuando sus competidores de la misma categoría sufrían reembolsos netos. Por ejemplo, en 2016, los fondos de baja volatilidad que invirtieron en acciones europeas registraron unos flujos netos modestos pero positivos, de 156 millones de euros, mientras que las categorías de renta variable europea registraron salidas récord.
Los mercados emergentes tuvieron un destino similar en 2015: mientras que los inversores sacaron 11.500 millones de euros de los fondos de mercados emergentes globales, los fondos de baja volatilidad, dentro de esta categoría, obtuvieron entradas por valor de 900 millones de euros netos. El punto más débil parece estar en las acciones americanas, donde la baja volatilidad ha experimentado un crecimiento modesto. Dicho esto, en general estos fondos han acumulado 26.900 millones de euros en activos netos desde 2012.
Las trampas de la inversión de baja volatilidad
Si las estrategias de baja volatilidad se han popularizado con la aversión al riesgo de los inversores, no están exentas de riesgo. De hecho, las estrategias de baja volatilidad típicamente compensan algún riesgo de mercado con una exposición a otros riesgos potencialmente indeseables. Entre los escollos potenciales para la inversión de baja volatilidad hay la confianza en los datos de riesgo pasados. Se puede cuestionar el uso de la volatilidad histórica como indicador del riesgo esperado para el futuro, incluso si se toman en cuenta las correlaciones.
La volatilidad pasada no tiene en cuenta otra información que pueda estar disponible sobre una empresa, y no hay garantía de que las acciones menos volátiles históricamente se mantendrán así. Además, las carteras de baja volatilidad tienen una alta sensibilidad a las estimaciones de correlación y por lo tanto pueden tener un riesgo de concentración significativo, como se refleja en grandes sesgos hacia sectores defensivos como los bienes de consumo básicos o los servicios públicos.
Es por ello que las estrategias de baja volatilidad gestionadas activamente incorporan medidas adicionales de riesgo, tanto macro como específicas de las empresas, en su evaluación de riesgos o aplican indicadores de riesgo y rendimiento orientados hacia el futuro en su método de selección de valores. Por lo general, se evitan los sesgos sectoriales o regionales excesivos limitando las exposiciones de los factores de riesgo o las ponderaciones por sectores, países y monedas individuales en la optimización o introduciendo factores como la valoración o el momentum en el proceso de selección de valores.
Los inversores value toman nota
Las valoraciones excesivas son otro riesgo inminente. Las estrategias de reducción de la volatilidad que se centran sólo en la volatilidad histórica no tienen en cuenta las valoraciones. En algunos períodos, las acciones de baja volatilidad se vuelven más caras porque los inversores aversos al riesgo prefieren las características defensivas y la estabilidad. Una preocupación legítima es que el retorno de las estrategias de reducción de la volatilidad que se han vuelto más caras podría no ser suficiente para compensar la limitada participación al alza.
En un estudio reciente que hemos realizado, mostramos que en todos los grupos de mercados desarrollados, las carteras de baja volatilidad tendían a ser más caras en comparación con los índices de referencia ponderados por la capitalización de mercado teniendo en cuenta las ratios precio sobre valor contable y precio sobre beneficios. Para limitar la exposición a valores excesivamente valorados, los gestores activos pueden tener en cuenta las medidas de valoración absoluta y relativa, mientras que los fondos pasivos típicamente no lo hacen.
Más recientemente, el riesgo de tipos de interés ha aparecido en el radar de los fondos de baja volatilidad. Las acciones de baja volatilidad tienden a mostrar flujos de efectivo relativamente estables porque tienden a ser menos dependientes del cambio en los entornos económicos o porque operan en industrias fuertemente reguladas. Cuando la rentabilidad de los bonos cae, las estrategias de volatilidad mínima tienden a superar al mercado en su conjunto. Igualmente, cuando la rentabilidad de los bonos sube, los enfoques de mínima volatilidad presentan un peor comportamiento.
Muchos años de tipos a la baja han aportado rentabilidad a los fondos de baja volatilidad, beneficiando sectores altamente apalancados como los servicios públicos y las telecomunicaciones, que tienden a estar sobrerrepresentados en las estrategias de baja volatilidad. Pero este viento de cola probablemente será limitado en el futuro. Para contrarrestar este riesgo, los gestores pueden implementar filtros de sensibilidad a los tipos de interés o restringir ciertas exposiciones sectoriales para controlar el grado en que una cartera está expuesta a cambios en los tipos de interés. De esta manera, pueden aprovechar las diferencias en la sensibilidad de los tipos tanto entre sectores como dentro de los sectores, para beneficiarse del potencial de diversificación ofrecido por las acciones con sensibilidades de tipos de interés divergentes.
Las estrategias de baja volatilidad gestionadas activamente van más allá del concepto tradicional de "varianza mínima", utilizando modelos de riesgo que reconocen las diferentes fuentes de riesgo a las que están expuestos. Sus modelos mejorados deberían potencialmente reducir el riesgo de manera más eficaz y adaptar mejor sus posiciones a un entorno de mercado cambiante que las estrategias simples de baja volatilidad que dependen principalmente de la volatilidad y las correlaciones.
