Para ganar dinero en un mercado tan dinámico como el actual, uno necesita invertir en empresas que lo hagan bien en un entorno muy competitivo. Pero ¿cómo se puede identificar con precisión aquellas empresas que no sólo lo estén haciendo bien hoy en día sino que también puedan seguir haciéndolo bien en el futuro? La respuesta a esta pregunta se encuentra en las ventajas competitivas, o foso económico (“economic moat”). Al igual que se cavaron fosos alrededor de los castillos medievales para defenderlos de los asaltantes, los fosos económicas protegen las elevadas rentabilidades sobre el capital de las que disfrutan las mejores compañías del mundo.
Los Fundamentos del Economic Moat
En un famoso artículo de la revista Fortune del año 1999, el legendario inversor Warren Buffett escribió: "La clave para invertir es ... determinar la ventaja competitiva de cualquier empresa y, sobre todo, la durabilidad de esa ventaja. Los productos o servicios que tienen un foso sostenible y amplio a su alrededor son los que remuneran a los inversores." Esta idea de "foso económico" se refiere a las ventajas sostenibles que protegen a una empresa frente a la competencia – de la misma manera que el foso protege al castillo. Aunque Warren Buffett haya desarrollado el concepto foso, Morningstar ha tomado esa idea un paso más allá.
Cuando una empresa desarrolla un producto o servicio rentable, no pasa mucho tiempo antes de que otras empresas traten de sacar provecho de esa oportunidad produciendo una versión similar y, en algunos casos, mejorada. La teoría económica dice que en un mercado perfectamente competitivo, los rivales finalmente se comen las ganancias excedentes obtenidas por un negocio exitoso. Dicho de otra manera, los beneficios atraen a la competencia, y la competencia hace que sea difícil para las empresas generar un fuerte crecimiento y unos elevados márgenes durante largos períodos.
Pero si uno mira la historia de las compañías, muchas consiguen altas rentabilidades sobre el capital durante un período prolongado de tiempo, desafiando la teoría económica. Este tipo de empresas son capaces de resistir el ataque implacable de la competencia durante mucho tiempo, y éstas son verdaderas máquinas de genera riqueza. La explicación radica en determinadas características estructurales, conocidas como fosos económicos.
Economic Moat y Creación de Valor
La cantidad de valor que puede crear una empresa para sí mismo y sus accionistas viene dada en gran parte por dos cosas: la cantidad de valor que se está creando en la actualidad y la sostenibilidad de los excesos de retornos sobre el capital. El primer factor es evidente para el mercado porque figura en los propios estados financieros. Sin embargo, el segundo factor - que no está en los estados financieros históricos de las compañías - es simplemente una función de la duración de la ventaja competitiva.
Esta es otra manera de ilustrar esta idea: tomemos tres compañías, cada una con un retorno de creación de valor sobre el capital invertido (ROIC) similar a día de hoy. La empresa que sea capaz de sostener el ROIC durante el periodo de tiempo más largo será la que añadirá el máximo valor por sí misma en los próximos años. En la Figura 2, la empresa con el foso más ancho y el mayor periodo de ventaja competitiva tiene la mayor creación de valor (área bajo la curva). En pocas palabras, las empresas que tienen fosos económicos pueden crear valor durante períodos de tiempo más largos y tienen más valor, siendo todo lo demás igual.
Las Fuentes del Economic Moat
Después de muchos años analizando compañías, Morningstar ha identificado cinco fuentes mayores de ventaja competitiva:
1. Los costes de cambio – Los costes de cambio son aquellos gastos o inconvenientes en los que incurre un cliente al cambiar de un producto a otro. Los clientes que enfrentan altos costes de cambio generalmente no cambiarán a menos que se les ofrezca una gran mejora, ya sea en el precio o en el rendimiento. Las empresas cuyos clientes tienen un fuerte coste de cambio pueden cobrar precios más altos (y obtener mayores beneficios) sin la amenaza de perder el negocio. Considere una empresa como Oracle - el gigante del software que vende programas de bases de datos a las empresas que almacenan y gestionan grandes cantidades de datos. Las bases de datos de Oracle están generalmente conectadas a otros programas de software, por lo que si una empresa quiere cambiar de una base de datos Oracle, no sólo tendrían que mover todos sus datos, sino también volver a conectar todos los diferentes programas que tiran de Oracle. Por lo tanto, las empresas tienden a no realizar cambios, por lo que empresas como Oracle tienen tasas de renovación extraordinariamente altas.
2. El Efecto Red — El efecto de red se produce cuando el valor de un bien o de un servicio particular aumenta tanto para nuevos usuarios como para los usuarios existentes a medida que más personas utilizan ese bien o servicio, creando a menudo un círculo virtuoso que permite que los fuertes se hagan más fuertes. Tomemos el caso de eBay por ejemplo - tiene la mayoría de los compradores en su plataforma, por lo que atrae a la mayoría de los vendedores. Por otra parte, debido a que tiene la mayoría de los vendedores, es también la fuente más atractiva para los compradores.
3. Los Activos Intangibles — Los activos intangibles son cosas tales como patentes o licencias gubernamentales que mantienen explícitamente los competidores a raya. Una empresa farmacéutica como AstraZeneca se beneficia sin duda de este efecto, gracias a su cartera de medicamentos protegidos por patentes. Otra clase de activo intangible que puede proporcionar una ventaja es una marca fuerte o una colección de marcas. L'Oréal es un buen ejemplo. Los activos intangibles pueden tener una poderosa conexión con las características de rendimiento y de mercado, como se ve en la figura 3.
4. La Ventaja de Coste— Las empresas que pueden encontrar maneras de proporcionar bienes o servicios a un menor coste tienen claramente una ventaja, ya que pueden debilitar a sus rivales vía precio. Alternativamente, pueden vender sus productos o servicios a los mismos precios que los rivales, pero lograr un margen de beneficio más grande. Diageo es un ejemplo de una empresa con una escala de distribución sin precedentes en varios mercados internacionales.
5. Una Escala Eficiente— Se trata de una dinámica en la que una empresa o un pequeño número de empresas sirve a un mercado de tamaño limitado. Las empresas que se benefician de este fenómeno tienen un tamaño eficiente para adaptarse a un mercado que sólo puede soportar a uno o a unos pocos competidores, lo que limita la rivalidad, ya que cualquier nuevo operador tendría como resultado unos retornos insuficientes para el conjunto de jugadores. ExxonMobil ha construido refinerías integradas con el área química que se encuentran en mercados en los que nuevos activos de refinación no obtendrían una rentabilidad suficiente, proporcionando de esta forma a Exxon una ventaja en la industria química. Además, sus oleoductos están en mercados que no serían lo suficientemente grandes como para soportar tuberías adicionales, por lo que Exxon se convierte en el único jugador en esas regiones.
El Moat Rating
Dada la importancia que el Economic Moating Rating tiene en el proceso de Morningstar y en una serie de productos, un comité de más de 15 investigadores seniors de Morningstar supervisa todas las calificaciones individuales. Al asignar los Moat Ratings, los analistas de Morningstar y el comité buscan primero los atributos que acabamos de explicar. Sin embargo, la prueba del algodón está en la rentabilidad de la empresa sobre el capital invertido. Morningstar busca empresas que logren un ROIC superior a su coste de capital. El tamaño del exceso del ROIC sobre el coste de capital es mucho menos importante que la duración prevista de los beneficios adicionales. Una empresa debe tener un período de ventaja competitiva esperada de al menos 10 años para alcanzar un rating de foso estrecho (narrow moat rating), y por lo menos 20 años (ver Figura 4) para alcanzar un rating de foso ancho (wide moat rating).
Importancia para el Proceso
Más allá de su importancia en la valoración, el análisis de los fosos puede mejorar el rendimiento de otras dos maneras. En primer lugar, el mercado a menudo no percibe el valor adicional que empresas con rendimientos altos y sostenibles pueden generar en el futuro. Las matemáticas indican que las empresas con fosos económicos deberían cotizar con una prima significativa sobre los que no tienen ventajas competitivas (por ejemplo, múltiplos de beneficios, de flujo de caja y de valor en libros más altos). Pero se necesita tiempo para confirmar una ventaja competitiva y el mercado-con todos sus incentivos a corto plazo-es hoy en día demasiado miope. En otras palabras, el mercado es a menudo mucho más homogéneo de lo que debería ser. Esta es una ineficiencia que puede ser explotada.
La segunda forma en que la ventaja competitiva puede añadir valor es cuando el mercado subestima la durabilidad de las empresas favorecidas (y también subestima la fragilidad de las empresas que no tienen ventaja competitiva), algo que ocurre con una frecuencia sorprendente. Invertir en empresas que estén por encima de las demás es una buena estrategia cuando se producen percances periódicos (recesiones, crisis de confianza, etc).
La utilización del foso económico particular de Morningstar en combinación con las valoraciones de las acciones que se basan en los flujos de caja proyectados a largo plazo, nuestro proceso ha generado un exceso de rentabilidad que ha persistido a través de diferentes entornos de mercado. De hecho, Morningstar gestiona índices y estrategias que se centran en los economic moats. Estos se han comportado bien en la última década, en la que hemos vivido dos booms de materias primas, una gran crisis financiera, una gran recesión, un ciclo de auge y caída en el mercado inmobiliario y una sorprendentemente fuerte recuperación de los beneficios empresariales. Si un requisito previo para una correcta evaluación de una estrategia de inversión es analizarla en distintos entornos de mercado, la última década, sin duda, encaja a la perfección.
Conclusión
El concepto de identificar los fosos económicos y sus fuentes es una piedra angular de la particular metodología de análisis de acciones de Morningstar. El equipo de análisis de acciones de Morningstar ha demostrado una fuerte capacidad para identificar las implicaciones de los economic moats al pronosticar los flujos de efectivo a largo plazo de las empresas, el aumento de la probabilidad de encontrar reservas de precio incorrecto y que conduce a una mejor experiencia de los inversores.
