En el eterno y manoseado debate teórico entre gestión activa y gestión pasiva muchos se suelen situar de forma drástica en uno de los dos extremos, abogando bien por una gestión cien por cien activa en busca de alfa, o defendiendo los méritos y los bajos costes de una gestión totalmente pasiva. En la práctica, la mayoría se sitúa a medio camino entre estas dos opciones y cada vez más incorporan fondos índice o ETFs a una cartera construida en torno a fondos de gestión activa. Las encuestas realizadas a asesores financieros (tanto en Estados Unidos como en Europa) desvelan que estos suelen utilizar los ETFs más como una inversión táctica que como una inversión estratégica, bien para aumentar la exposición a un determinado tipo de activo, bien para realizar una apuesta especulativa limitada en el tiempo sobre un segmento determinado del mercado. Para la parte estratégica de largo plazo el asesor suele elegir fondos de gestión activa que si bien exigen mayores comisiones que los fondos índice o de gestión pasiva atesoran la esperanza de ofrecer mayores rentabilidades netas a varios años vista. Pero, ¿realmente esta es la mejor manera de utilizar ambos vehículos de inversión?
En un reciente estudio que ha realizado Morningstar en Estados Unidos sobre los fondos americanos se llegaba a la conclusión que el inversor no tiene la misma probabilidad de encontrar alfa en todas las categorías. Hay categorías específicas en las que la probabilidad de encontrar un alfa positivo es muy superior a otras categorías. Así en categorías muy de nicho de mercado como la de los fondos del sector salud o a la de los fondos mixtos flexibles la probabilidad alcanzaba o superaba el 70%, mientras que en otras como la del sector tecnológico esa probabilidad apenas alcanzaba el 10%. Esto a mi juicio tiene consecuencias muy importantes para la construcción de carteras. Significa, simplificando mucho el asunto, que en algunos segmentos del mercado uno tiene más probabilidad de acertar eligiendo la vía fácil de un fondo índice o de un ETF que no de tratar de encontrar el fondo que supuestamente ofrecerá el mayor alfa.
No voy a replicar este mismo análisis para los fondos del mercado europeo, pero sí me parece interesante, a raíz de este estudio, tratar de identificar aquellas categorías donde la media de los fondos no consigue batir a la media de los ETFs correspondientes (es decir, pertenecientes a la misma categoría – hay que tener en cuenta que Morningstar en Europa no tiene categorías específicas para los ETFs sino que los incluimos dentro de las mismas categorías que los fondos de inversión).
No tiene sentido hacer este ejercicio para todas las categorías de fondos ya que muchas de ellas son demasiado heterogéneas y suelen mezclar productos que pueden tener algún sesgo geográfico o de estilo. Por ejemplo, una categoría como la del sector tecnológico incluye fondos puramente americanos y fondos con un carácter más global. Pero sí creo que tiene valor centrar este análisis en algunas categorías que tienen un significado especial para los inversores. Básicamente podemos descomponer las carteras en posiciones estratégicas (que constituyen el núcleo central y con un peso relevante dentro de las carteras) y posiciones tácticas o marginales (con un peso reducido). Dentro del primer grupo podemos por ejemplo incluir productos invertidos en renta variable americana de gran capitalización y en renta variable de la Zona Euro. Dentro del segundo grupo, incluiríamos a la renta variable emergente (en calidad de inversión marginal).
Para dar algo de profundidad y de consistencia al análisis en lugar de comparar las rentabilidades de los ETFs con las de los fondos en un momento determinado en el tiempo he optado por calcular Rolling returns de 3 años con un salto de un mes entre cada dato.
Empecemos por el caso de la renta variable estadounidense. El gráfico muestra que a lo largo de estos últimos años los ETFs de esta categoría han batido con bastante regularidad a la media de los fondos correspondientes (un dato positivo indica que la rentabilidad de los ETFs supera a la de los fondos). Es cierto que el mercado americano es el más maduro y el de mayor volumen por lo que es fácil de entender que los fondos de gestión activa tengan más dificultades en destacar. El gráfico refleja este hecho. Es un mercado perfecta para una apuesta estratégica vía ETFs.
El caso de la renta variable Euro de gran capitalización es más difícil de interpretar. El gráfico parece indicar que ha habido dos grandes periodos: uno antes de los máximos alcanzados en 2007 donde los ETFs le ganaban la partida a los fondos y otro, después de este momento, en el que la situación ha ido mejorando a favor de los fondos.
Por último, el caso de los mercados emergentes también presenta diferencias con los dos casos anteriores. El gráfico muestra un claro deterioro de la ventaja de los ETFs a lo largo de estos años hasta llegar a ser negativa recientemente, indicando que la elección de un fondo tiene cada vez más sentido dentro de esta categoría. Quizá tenga que ver esto con la creciente tendencia a no considerar los mercados emergentes como algo homogéneo y a ser cada vez más selectivos a lo hora de elegir los países y las compañías.
La conclusión a la que quiero llegar no es tanto que dependiendo del tipo de activo es mejor invertir en un instrumento que en otro sino que encasillar tanto a los fondos de inversión como a los ETFs dentro de un determinado tipo de estrategia quizá no sea la forma más óptima de construir una cartera de inversión.
