No todas las gestoras españolas aplican la comisión sobre resultados de la misma forma. Morningstar ha llevado a cabo en los últimos meses un detallado análisis sobre las prácticas de las gestoras de fondos españolas a la hora de calcular la comisión sobre resultados, y más en concreto sobre las diferentes formas de aplicar la “Marca de Agua” y el reseteo (Consulte el significado de estos dos conceptos aquí).
Para ello, se han analizado todos y cada uno de los fondos españoles que cobran esta comisión (alrededor de 250 productos, más de un 10% del universo total), se ha tratado de contactar con todas las firmas gestoras correspondientes y se ha consultado con el Departamento de Supervisión de IIC y ECR de la CNMV.
La actual legislación da dos opciones a la hora de calcular la comisión sobre resultados, según el Real Decreto 1082/2012, de 13 de julio, por el que se aprueba el Reglamento de desarrollo de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de instituciones de inversión colectiva:
- Sistema de cargo individual a cada partícipe. Lógicamente esta opción sería la más justa para partícipes y sociedad gestora, ya que cada inversor pagaría por los resultados realmente obtenidos por su inversión. De las más de 30 gestoras analizadas que cargan este tipo de comisión en España, ninguna utiliza este sistema dada su complejidad operativa.
- Imputación a nivel fondo según los resultados del mismo. Todas las gestoras analizadas utilizan este sistema, luego en este nos vamos a centrar. Dicho sistema exige la utilización de una “Marca de Agua” o “High-Watermark” (HWM), reseteable si en los últimos tres años no se ha cobrado esta comisión, al especificar la normativa que puede “imputar al fondo la comisión de gestión sobre resultados solo en aquellos ejercicios en los que el valor liquidativo sea superior a cualquier otro previamente alcanzado en ejercicios en los que existiera una comisión sobre resultados. El valor liquidativo máximo alcanzado por el fondo vinculará a la SGIIC durante períodos de al menos tres años.”
En opinión de Morningstar, este segundo sistema tiene una serie de inconvenientes que puede llevar a un trato injusto hacia algunos inversores en algunos fondos.
- El hecho en sí de resetear la Marca de Agua utilizada para calcular la comisión sobre resultados solo favorece a las firmas gestoras, en detrimento de los partícipes que pueden pagar dicha comisión aunque hayan perdido dinero. Filosóficamente en Morningstar nos parece que resetear no es una buena práctica en términos de cuidar el interés de los partícipes, si bien la normativa permite aplicarla pero no obliga a ello. Es decir, está en manos de las gestoras la decisión de resetear o no. En este sentido queremos destacar la buena práctica de algunas gestoras que han confirmado a Morningstar que no resetean en ningún caso. Son G.I.I.C Fineco, Espírito Santo Gestión, Dux Inversores e Inverseguros Gestión. Desafortunadamente son solo cuatro gestoras, de más de 30 que aplican estas comisiones en algunos de sus fondos. Demasiado pocas en nuestra opinión.
- Otro problema es que las gestoras interpretan de diferente forma la aplicación de la Marca de Agua, o High-Watermark. Alrededor de un tercio de las firmas que usan este tipo de comisiones, calculan la comisión sobre el total de resultados del fondo en el año, y no solamente sobre aquellos que se generen una vez superada la Marca de Agua. Esto puede llevar a que un mismo partícipe soporte dos veces una comisión sobre una misma rentabilidad generada, o que un partícipe soporte esta comisión por unos resultados que se generaron cuando ni siquiera estaba invertido en el fondo, lo que Morningstar considera totalmente inaceptable. En la gráfica abajo, vemos este problema en un ejemplo ficticio simple (asumiendo que no hay flujos de entradas o salidas de dinero, para simplificar).
Práctica A: En un año en el que se supera el HWM, las gestoras que siguen la Práctica A, cobran comisiones por los resultados que se generen a partir del punto en el que se supere el HWM (descontadas las comisiones). En opinión de Morningstar, esta es la práctica que cumple con el espíritu real de un HWM, con lo que los inversores generalmente entienden por la aplicación de un HWM, y con los estándares aplicados habitualmente en la industria de inversión global. En España Morningstar ha identificado alrededor de dos tercios de las entidades analizadas y consultadas que sí siguen este método en todos sus fondos, como son A&G Fondos, Abante Asesores Gestión, Allianz Popular Asset Management, Alpha Plus Gestora, ATL 12 Capital Gestión, Belgravia Capital, Caja Ingenieros Gestión, Cartesio Inversiones, Crediges, Credit Suisse Gestión, Dux Inversores, EDM Gestión, Espírito Santo Gestión, G.I.I.C. Fineco, Gesiuris Asset Management, Ibercaja Gestión, Inverseguros Gestión, Merchbank o Mutuactivos.
Práctica B: Por otro lado, en la Práctica B la gestora cobra por todos los resultados generados en el total del año, sin tener en cuenta el punto establecido por el HWM, siempre que se supere el mismo. Esto tiene como consecuencia dos posibles situaciones desfavorables para el partícipe. Por un lado, un inversor que lleve en el fondo mucho tiempo, y que ya pagó una comisión sobre resultados cuando el valor liquidativo del fondo llegó a 14 Euros en un período anterior, estará pagando de nuevo por esos resultados generados desde que el valor liquidativo empieza el año 2012 en 9 Euros hasta que alcanza los 14 Euros (el día 17 de Julio en el ejemplo del gráfico). Esto en opinión de Morningstar podría no cumplir con lo que dice el Real Decreto 1082/2012, de 13 de julio en su Artículo 5: “La sociedad gestora deberá articular un sistema de imputación de comisiones sobre resultados que evite que un partícipe soporte comisiones cuando el valor liquidativo de sus participaciones sea inferior a un valor previamente alcanzado por el fondo y por el que haya soportado comisiones sobre resultados.” Por otro lado, surge la problemática de un inversor que haya entrado en los días previos al 17 de Julio en el ejemplo. Cuando se devengue la comisión sobre resultados una vez se supere el HWM (descontada la comisión), dicho inversor verá devengado en el valor liquidativo de su fondo unas comisiones provenientes de unos resultados generados por el fondo cuando ni siquiera estaba invertido en el mismo.
La complicación del sistema también está en que la comisión sobre resultados se aplica sobre los resultados provenientes de la contabilidad del fondo, mientras que la Marca de Agua se establece en términos de valor liquidativo. Por ello, es cierto que dependiendo de los flujos de dinero del fondo o del momento de entrada del inversor, también puede suceder el caso contrario en el que la gestora se vea perjudicada y el inversor beneficiado. Lógicamente, lo ideal sería que fuese totalmente justo para ambas partes, pero en Morningstar, desde nuestro objetivo de preservar los intereses de los inversores, creemos que las gestoras deberían asegurar que ningún partícipe se pueda ver perjudicado en ningún momento, dentro de su labor de guardianes del dinero de dichos partícipes.
Seguramente una normativa más precisa en este sentido y no abierta a interpretación facilitaría que todas las gestoras llevasen a cabo las mismas prácticas, estableciendo de forma concreta no solamente cuándo se puede cobrar comisión de resultados, sino también cuánto se puede cobrar. Al fin y al cabo, es muy probable que los inversores medios en estos fondos desconozcan exactamente cuál es la práctica concreta que aplica su fondo. Esta propuesta ha sido planteada a la CNMV por parte de Morningstar.
Otros casos
- De forma más minoritaria, también hemos identificado otras prácticas que conviene analizar. En algunos casos fondos que han absorbido otro fondo han decidido resetear la Marca de Agua establecida en el momento de la fusión, lo que no nos parece una buena práctica, si bien la normativa no especifica nada este sentido. Lo mismo ocurre con algunos fondos que han reseteado la Marca de Agua tras cambiar su política de inversión en algún momento.
- También hemos visto algún caso aislado en el que en opinión de Morningstar no se ha respetado la norma 5ª de la Circular 6/2008, de 26 de Noviembre, de la CNMV (copiada abajo en cursiva). Por ejemplo, un fondo que se lanza en 2011, y que obtiene resultados negativos en 2011, a la hora de calcular la comisión de resultados en 2012 decide no tener en cuenta como HWM el valor liquidativo correspondiente al día de la inscripción en el registro de la CNMV, tal y como marca la normativa, sino que aplica la comisión sobre el total de resultados en el ejercicio 2012, incluso cuando el valor liquidativo a 31.12.2012 está por debajo del valor liquidativo en el día de registro en CNMV.
Norma 5.ª Primera aplicación de la comisión de gestión sobre resultados.
1. En el primer ejercicio en que se aplique la comisión de gestión sobre resultados, el valor liquidativo a superar para poder imputar dicha comisión será el correspondiente al día de la inscripción en el Registro de la CNMV del folleto explicativo en el que figure dicha comisión, por lo que se imputará la citada comisión siempre que el valor liquidativo supere este último.
En caso de que en el primer ejercicio se haya imputado la comisión de gestión, por cumplirse lo establecido en el apartado primero, el valor liquidativo a superar en los subsiguientes periodos será aquel que dio lugar a la aplicación de la citada comisión. En caso contrario, el valor liquidativo a superar en los subsiguientes periodos será el correspondiente al día de la inscripción en el Registro de la CNMV del folleto explicativo en el que figure dicha comisión.
- Por otro lado, se identificó una situación en la que según folleto la comisión sobre resultados se establecía sobre los resultados que excedan de EONIA + 300 puntos básicos. En la práctica, esta comisión se está cobrando en efecto cuando el fondo bate al Eonia + 300 puntos básicos, pero una vez superado ese objetivo, la comisión se calcula sobre los resultados que superen el Eonia (sin tener en cuenta los 300 puntos básicos). La gestora ha confirmado a Morningstar que ha modificado sus procedimientos y a partir de 2014 se calculará solamente sobre los resultados que superen Eonia + 300 puntos básicos.
- Un tema generalizado y que no nos parece una práctica adecuada es que la gran mayoría de los fondos que cobran comisión sobre rentabilidad lo hace sobre los resultados positivos del fondo, si tener en cuenta referencias o el comportamiento del mercado. Entendemos que esto proviene de la exigencia legal de solo cobrarlo cuando los resultados del fondo sean positivos, pero en muchos casos la realidad es que remunera la beta del fondo más que el valor añadido generado por el producto. Por ejemplo, pongamos que el índice IBEX 35 sube en un año un 20% y un fondo recién lanzado, que sigue de cerca a dicho índice y cuyo objetivo principal es batirle, se queda en un 15%. En este caso el partícipe pagará una alta comisión sobre rentabilidad, cuando parece claro que el fondo no ha añadido valor frente a su referencia relevante. La referencia utilizada debe intentar representar al máximo el universo y estilo de inversión del fondo, de manera que dicha comisión sea cobrada cuando el gestor realmente añada valor y no cuando sesgos inherentes de la cartera del fondo le favorezcan. Porque en ese caso, se pierde el espíritu del objetivo de la comisión de rentabilidad, que debería ser el de alinear los intereses de los partícipes con los del equipo gestor o firma gestora del fondo. Morningstar ha sugerido a la CNMV la utilización de un índice o referencia apropiada, para calcular la comisión sobre resultados por el exceso de rentabilidad sobre dicha referencia, aunque en este caso habría que replantear la exigencia actual de que los resultados anuales del fondo sean positivos.
Conclusiones
Desde el punto de vista de Morningstar, tras analizar en profundidad las prácticas llevadas a cabo en el cálculo de la comisión sobre resultados de los fondos de inversión españoles, los temas a abordar en aras de mejorar la protección del partícipe son:
- Respecto a la normativa, sería conveniente especificar no solo cuándo se puede cobrar comisión sobre resultados sino también cuánto.
- Las gestoras deberían alinearse en el cálculo de estas rentabilidades de forma que los partícipes sean tratados de forma similar y conozcan cuál es la metodología aplicable, respetando el concepto original de comisión sobre resultados y Marca de Agua.
- Las gestoras (que aún no lo hacen) deberían implementar sistemas que aseguren que ningún partícipe se vea penalizado de forma injusta en sus intereses particulares.
- La posibilidad de “reseteo” tras tres años podría eliminarse.
- La comisión sobre rentabilidad se podría calcular más habitualmente sobre el exceso frente a índices o referencias adecuadas, quizás replanteando la normativa en varios aspectos.
- A la hora de invertir en fondos extranjeros (domiciliados en un país extranjero), los inversores han de analizar las prácticas de cada fondo concreto, dado que cuentan con mayor flexibilidad a la hora de establecer la estructura de comisiones sobre rentabilidad.
